（报告出品方/分析师：浙商证券 孙建）

1. 连锁药店：集中度提升为核心逻辑

1.1. 集中度提升为首要逻辑，需加速扩张

供给端连锁率提升，TOP10收入占比提高，行业集中度提升，对比海外连锁药店发展路径，我们认为集中度提升是当下行业发展主逻辑。连锁率提升。

整体药店门店数逐年增长，2017-2019年复合增长率7.5%，其中，单体药店的数目2019年呈现负向增长，2017-2019年复合增长率仅2.0%。药店数目的增长主要得益于连锁药店门店的增加，2017-2019年复合增长率12.5%，连锁率逐年提升。

药店规模集中度持续提升，我们预测未来会进一步向龙头企业靠拢。随着我国对零售药店的要求渐趋严格化，执业药师、药店专业化运营带来的成本增加，以及带量采购带来的药品零售毛利率的压缩，一批中小型的连锁药店渐渐被淘汰或并购，行业集中度提升。

2014-2018年，我国十强药店占零售药店总销售额（药品+非药品）的比重由14.25%上升至21.61%，头部集中趋势明显。但对比发达国家，2015年美国前三大连锁药店市占率达85%，2017年日本前十大药店的市占率达62.7%，国内的药店集中度还有很大的提高空间。

类比发达国家连锁药店发展趋势，我们认为门店扩张是我国药店发展的首要逻辑。

类比美国，我国处于集中度提升的初期。

我国集中度的提升情况与美国的可比性相对较高，我国处在龙头通过并购快速扩张的阶段，类比美国发展趋势，更贴近于1997年左右的发展阶段，通过观察美国龙头发展之路，我们发现，在这一阶段，各龙头通过并购进行相对稳健的扩张，我们目前还处于扩张的初期，扩张速度仍是衡量药店的重要指标。

比较日本，扩张速度是产业竞争第一变量。

通过对比日本药店龙头，尤其是通过cosmos的发展，可以看出cosmos的市占率并不是最高，但因其扩张速度最快，估值远超其他龙头药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投资的重要逻辑，药店的可**性评估十分重要。

我国药店龙头门店扩张加速趋势鲜明。

2021年我国各大药店龙头门店数量加速扩张，四大药店门店总数由26081家增长至32914家，净增长6833家，远高于2020年5179家的净增长数量。其中，大参林2021年门店净增加2173家（直营+加盟），门店数量同比增长36.1%，为四家连锁药店龙头之最，我们认为，随着公司省份数量的稳步扩张与深耕，公司门店扩张势头或将持续。

优化门店扩张方式，带动租效与人效提升。

自2018年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中的租金支出，简称租效）与销售效率（总收入/销售费用中的销售薪酬，简称人效）具有提升趋势。

我们分析原因如下：

（1）加盟店占比增加。直营布局相对完善的区域，加盟店深化布局下沉市场，贡献利润；

（2）门店下沉。随城市竞争激烈、互联网售药占比逐渐提升，下沉市场受互联网影响小，且租金与人员薪酬相对较低；

（3）门店面积有缩减趋势。**店竞争相对激烈，各药店深化社区店、中小型店面布局，提升租效与人效。我们认为，为了提升利润率，规避竞争，连锁药店租效将持续提升。大参林积极布局加盟与下沉，提升优势省份的覆盖率。2019-2021年，公司加盟门店分别为54/315/935家，数量快速扩张，助力公司租效人效提升。

1.2. 处方外流为长期趋势，需积极布局

我们认为医疗用药体系政策**驱动是药店行业发展的核心动力之一，2030年医药分离、处方外流政策将带来超千亿处方外流市场，利好龙头药店。

“两票制”、新医改、带量采购等政策加速落实，2017年9月，我国公立医院取消药品加成，公立医院“以药补医”利润空间被大量压缩，药品开始逐渐流向院外市场。

处方药与医保用药占比持续增加，带来规模的同时，也带动药品零售毛利率下滑。对应产品结构变化，我们分析各类产品的盈利能力，药店处方药的毛利率大致在22%-23%，毛利率较低，随着近两年药店处方药收入占比越来越高，药店毛利率有下降趋势。

我们预测2030年零售药店可以承接1000亿的处方外流，更多是产品结构的改变，而非简单的增量市场。

（1）我们预测2030药品整体市场规模达25400亿。

如表1所示，拆分成药品集采降价、创新药规模新增、需求变动三个部分，计算出2030年整体药品市场规模约25400亿元。

（2）我们假设2030年处方外流率为10%。

日本处方外流约30年基本实现，为提高医生薪资、推动处方外流付出大量财力，对比日本处方外流进程，我们认为我国处方外流拐点尚未到来，给出2030处方外流率10%，处方外流规模25400*68%*10%≈1700亿元。

（3）我们假设药店龙头可以承接60%处方外流量。

承接处方外流的渠道主要有连锁药店、DTP、院边店等，对比美国与日本的连锁药店承接处方外流的量，我国连锁药店积极布局院边店、DTP，整体门店数目有相对优势，我们认为连锁药店龙头可以承接至少60%的处方外流量，对应近千亿的处方外流市场。

但整体看来，这并不是在已有存量市场的简单加总，承接处方外流的优势更多的是抢占市场、产品结构的转变与客流量的提升，处方外流依然是连锁药店的长逻辑，而不是短期的增量。

处方外流推动医院与院外药品规模的再分配，是零售药店的必争之地。

处方外流进程缓慢，70%左右的药品依然在院内市场，这也说明处方药一旦放量，市场规模极大，且看国内政策推进趋势，处方大规模外流虽远必至。各药店应积极布局、承接处方外流。大参林积极布局院边药店渠道，2021年院边店数量760家，为四家连锁龙头之最，为承接处方外流做足准备。

1.3. 新型零售为未来方向，亦必争之地

网上售药蓬勃发展为必然趋势。

2020年，网上药店年增长率高达75.6%，相比于公立医疗机构的下滑与实体药店的0.7%，蓬勃发展态势明显，在零售药店中销售额占比逐年提升。

网络售药的发展一方面得益于政策的推进。为加强疫情防控，****政策鼓励定点医疗机构“不见面”购药，支持“互联网+”医疗复诊处方流转，**处方药的网络销售需求。

另一方面，得益于网上售药的便捷性。

医药电商模式包括B to B、B to C和O to O三种类型。其中O to O模式依靠密集的店面布局，线上线下有效结合，可以实现半小时之内送达，满足了客户及时用药的要求。以O to O为主的新型零售为未来方向。实体药店的消费群体主要为中老年人，这也是线上购药以及无人药房等新兴模式尚不具备竞争力的原因之一。

但随着习惯网络购物的青年人的老去，零售模式必将向更低价、更便捷、更个性化的方向倾斜，各大药房需积极探索布局。

O to O模式毛利率较低，长期有效的利润率调整模式至关重要。

连锁药店龙头的线上O to O模式主要是与公域O to O龙头，如美团、饿了么合作，依托门店，实现半小时内送药上门。O to O是零售药店的大方向，但线上销售直接比价，客户粘性小、毛利率低。大参林拓展自有品牌至O to O，提升客户粘性与毛利率水平。

我们认为以自有品牌为导向，有助于形成公司品牌力，具有一定的长期性与不可替代性，有助于长期有效保持公司在O to O端较高的利润率水平。

2. 大参林：跨区域可**，高利润率水平

我们认为，连锁药店发展的核心为规模扩张与盈利能力。从扩张角度来讲，大参林全国式布局，两广以外区域门店迅速增长，有较强跨区域**能力；从盈利角度来讲，大参林依托中参特色，日均平效与利润率均处于行业较高水平。

2.1. 产品特点：中参特色，提升利润率水平

中参药材占比近20%，拉高整体利润率。

大参林立足华南市场，紧跟华南市场滋补养生品需求旺盛的特色，持续深耕中参特色产品，形成了自主品牌为主、覆盖高中低档产品的中参特色布局。

中参产品毛利率约40%，带动公司利润率持续高于行业平均水平（除2021年，受疫情促销投入过大、股权激励、研发投入等影响，当期净利率下滑明显，但2022年疫情后促销与研发投入常态化、股权激励摊销下降，期间费用率渐渐恢复正常）。

我们认为，中参产品的品牌形成、产业链搭建均需一定时间，公司已经形成了一定的产品壁垒，随着中药的政策鼓励以及人们养生需求的提升，公司中参产品销售收入占比或将持续较高，公司利润率或将持续处于行业较高水平。

拓展自有品牌至O to O，提升客户粘性与毛利率水平。

我们认为，随着处方外流带来处方药占比提升、一二线城市O to O需求的扩张，长期来看，行业的毛利率下滑是必然趋势。但短期来看，龙头药店通过调整产品结构、提升对上游议价能力等方式维持一定的利润率水平。

大参林在紧随行业探索DTP、O to O等新增长曲线的前提下，线下坚持中参特色，线上拓展自有品牌，提升客户粘性与利率润水平，我们认为以自有品牌为导向，有助于形成公司品牌力，具有一定的长期性与不可替代性，有助于维持公司整体较高的利润率。

2.2. 门店拓展：立足两广，拓展全国

区域快速扩张，门店数量净增长率逐年提升。

2019-2021年，公司门店净增长率分别为22.6%、26.6%、36.1%，随着覆盖省份数量的增长以及省份内的深耕，门店净增长率逐年提升。

我们认为集中度提升仍是当前连锁药店的核心逻辑，跨区域扩张水平与门店的快速增长体现了公司的成长空间，大参林通过“自建+并购+加盟”的方式完善门店布局，力争3-5年覆盖全国大部分省份，有望带动公司收入与利润逐年提升。

以两广为根基，拓展全国，强跨区域**能力。

（1）门店扩张跨区域可**。

大参林坚持“聚焦两广，全国扩张”的发展战略，在深耕两广的前提下，覆盖省份数快速扩张，2019-2021年，公司两广以外区域门店数量CAGR53.4%，远高于两广区域的25.2%，华中、东北等区域门店数量增速较快，充分体现其门店的跨区域**能力；

（2）高毛利率产品结构可**。

在河南，公司中参产品已形成较高品牌知名度。我们认为，随着全国中药及养生需求的提升，以及公司门店的快速跨区域扩张，公司或将在门店新增带动收入增长的同时，以特色产品同步带动利润高增长。

2.3. 租效人效：加盟下沉加速，租效人效提升

店均面积最小、日均平效最高，高价位产品推广持续。

在连锁药店单个公司对比中，大店由于其地理位置、客流量、订单量的优势，往往有更高的日均平效，而2017-2021年，大参林在行业中平均门店面积最小、日均平效最高，说明其高价位、高毛利率产品销售占比较高，对应其租效处于行业高位，我们认为公司将持续加深在中参板块布局，使其日均平效与租效均有望处于行业较高水平。

加盟下沉加速布局，租效人效稳步提升。

2019年公司开始加盟模式，2019-2021年，公司加盟门店分别为54/315/935家，有助于公司的快速扩张以及下沉式布局。同时，加盟门店占比的增加以及公司的下沉式布局，助力公司租效人效稳步提升。我们认为，随着大参林在各省份直营优势的建立，加盟所涉及的省份也将提升，加盟门店占比提升，从而促进公司租效人效的持续提升。

3. 盈利预测与估值

3.1. 营业收入拆分

关键假设：

（1）医药零售：2021年受疫情影响，公司日均平效有所下降，但直营门店数量同比增长27%，相比2018与2019年约21%的同比增长，直营门店新增加速。

2022-2024年，随着疫情后恢复以及覆盖省份数量的扩张，我们预计公司直营门店仍将保持19%-21%的同比增长，即每年新增1600-2200家（自建+并购），门店数量增长叠加疫情后恢复带来的日均平效恢复，公司零售板块收入或将稳定增长，对应2022-2024年医药零售板块收入为182.99/221.48/265.53亿元，分别同比增长19.7%、21.0%、19.9%；对应毛利率38.7%、39.2%、40.2%。

（2）加盟联盟及分销：我们认为加盟联盟及分销板块的收入主要得益于公司加盟门店数目的增长，2019-2021年公司加盟门店数新增分别为54/261/620家，我们认为，随着公司直营布局省份的增长，加盟门店数量也将保持快速增长态势，我们预计公司2022-2024年每年保持1200-2000家的加盟门店新增，在单店营收保持相对稳定的前提下，对应该板块2022-2024年收入18.95/32.55/50.57亿元，同比增长88.2%、71.8%、55.3%，对应毛利率12.0%-13.0%。

基于以上假设，我们预计，公司2022-2024年营业总收入分别为207.54/261.35/325.20亿元，分别同比增长23.8%、25.9%、24.4%，营收拆分如下：

3.2. 盈利能力拆分

促销费用率下降，销售费用率或有下降趋势。

2021年，公司为提高疫情下的销售收入，采取了较多的促销，促销费用在总收入中的比例由1.2%突增至1.7%，2022年疫情后客流量逐步恢复，公司促销活动减少，随收入规模增长，促销费用率或将下降；且公司加盟与下沉布局提升租金效率与销售效率，刨除疫情下租金下降以及租赁准则调整等影响，我们认为与2019年比，公司租效与人效均有提升趋势，对应2022-2024年销售费用率25.2%、24.8%、24.8%。

管理费用率或将相对稳定。

公司2021年股权激励摊销导致管理费用率增幅较大，2022年之后，股权激励摊销逐渐下降，但考虑到公司省份数扩张带来的管理团队工资提升，我们计算出2022-2024年管理费用率5.4%-5.5%左右的相对稳定水平。

自主品牌建设与数字化持续投入，研发费用或将稳定提升。

公司2021年加大自主品牌搭建与数字化建设投入，研发费用增幅较大，我们认为2022-2024年公司自主品牌与数字化投入或将持续，给出2022-2024年研发费用0.5/0.6/0.7亿元的稳定增长。

基于以上假设，公司2022-2024年归母净利润10.22/13.12/16.43亿元，分别同比增长29.14%、28.44%、25.21%。

3.3. 相对估值

选择国内连锁药店龙头作为可比公司，包括老百姓、大参林、一心堂等。

大参林由于日均平效、净利率、门店扩展速度等均处于相对较高水平，在2022年疫情影响逐步恢复的前提下，我们预测2021-2024年公司归母净利润CAGR为28%，高于行业平均水平，给予2022年30倍PE，对应股价39.08元。

3.4. 报告总结

基于以上假设，我们预计，公司2022-2024年营业总收入分别为207.54/261.35/325.20亿元，分别同比增长23.8%、25.9%、24.4%；归母净利润10.22/13.12/16.43亿元，分别同比增长29.14%、28.44%、25.21%，对应2022-2024年EPS为1.29/1.66/2.08元，当前股价对应PE为25/20/16倍，考虑到公司持续较高的利润率水平与增速，给予2022年30倍PE，对应股价39.08元。

4. 风险提示

1.行业竞争加剧的风险：（1）区域性零售药店龙头扩大规模，与全国**店龙头形成竞争，零售企业竞争日益加剧。（2）其他行业通过并购进入药品零售行业，加剧市场竞争。（3）互联网售药冲击。若政策推动**网上处方药，或互联网药店探索出有利的竞争模式，将直接影响实体药店的销售额。

2.集采药品降价超预期的风险：若集采导致部分药品大幅降价，会带来产业链利润压缩，药品终端承压。直接影响连锁药店的销售额和毛利率。

3.并购加盟扩张不及预期的风险：并购与加盟是连锁药店扩张的重要渠道，若市场竞争、政策环境、自身经营以及消费者购买习惯等因素发生变动，或公司并购整合或加盟门店数量不及预期，将直接影响公司扩张速度。

4.处方外流规模不及预期的风险：处方外流需要政策的强力推动以及医生端的积极配合，医生端薪资、责任等问题难以明确，可能导致处方外流实际市场规模低于预期。

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