（报告出品方/作者：长江证券，李锦、陈亮、罗祎）

耕耘酒业经销十七载，成就酒类流通龙头

华致酒行前身云南华致酒业有限公司于 2005 年在云南香格里拉成立。公司秉承“精品、 保真、服务、创新”的核心理念，以“创新酒类销售管理模式”为宗旨，旨在为消费者 提供保真保质的各类酒品。回溯十余载发展，公司发展大致可划分为三个阶段：1）起步 发展阶段：华致酒行 2006 年开始代理五粮液年份酒，并向全国市场推广销售，标志着 公司名酒代理业务起步；2007 年，公司业务进一步发展，取得了古越龙山年份酒代理 权，并开始涉足进口酒业务，2009 年代理了“拉菲”、“拉图”、“柏图斯”等世界名酒。 2）快速扩张阶段：2012 年公司业务快速扩张，全国连锁门店高达 500 多家；2013 年， 与世界级葡萄酒**“阿伦·格里菲斯”联手，打造阿伦选葡萄酒系列产品，并上线“掌 上华致”APP，大大提高了信息化能力；2016 年，华致酒库诞生，致力于打造中国最大 的酒水新零售平台。依托多年的发展沉淀，公司于 2019 年在深圳证券交易所挂牌上市， 成为 A 股第一家酒水流通上市企业。3）上市发展阶段：公司成功上市后，进一步加强 与酒企合作品牌的打造。2021 年，先后推出荷花“玉”系列、习酒·窖藏 1988【琉金】、 “金酒鬼”等定制酒新品，不断完善公司产品矩阵，提升其市场竞争力水平。

股权集中稳定，高管具备丰富酒行业从业经验。公司控股股东为吴向东先生，截止 2021 年，吴向东先生通过云南融睿、**融睿、华泽集团间接持股华致酒行股份比例约 63.48%。吴向东先生拥有丰富的酒行业创业经验，于 1996 年创立金六福酒业，2005 年 创立华致酒行连锁股份管理有限公司。华致酒行现任高管大部分在之前任职于金六福酒 业，具备丰富的酒行业从业经验，为华致酒行的发展壮大奠定扎实的基础。

业务覆盖全国，建成全渠道体系

华致酒行构建了包括华致酒行、华致酒库、零售网点、KA 卖场、团购、电商、终端供应 商在内的全渠道营销网络体系。截止 2021 年度末，公司线下零售网点客户数 3 万余家， 连锁门店超过 2000 家。为顺应电商消费新趋势，华致酒行不断完善线上营销渠道。2019 年公司推出“华致优选”电商平台，2021 年将“华致优选”电商平台升级更名为“华致 酒行旗舰店”，并同步上线微信小程序及 APP。线上线下营销齐发力的同时，公司通过 “华致酒库”业务整合线上需求和线下网点。通过线上获取终端消费需求，最终通过线下门店进行配送，打造 O2O 服务模式，将线上需求引流至线下，打造线上线下联动的 “新零售”模式。

销售渠道覆盖全国，电商平台营收持续上升。公司营销渠道覆盖全国各地区，分地区来 看，营业收入主要来自华东、华中、华北、华南、西南，其中华南地区营收占比自 2016 年以来稳步上升。就线上线下渠道收入占比来看，受酒类消费特征影响，线下渠道仍是 公司酒类营收主要来源，近几年随着用户习惯的培养，以及公司物流体系和电商平台运 营平台的不断完善，线上渠道营业收入实现稳步增长。

完善产品体系，奠定持续高增长

公司产品线涵盖白酒、葡萄酒和烈酒，依托多年构建的营销体系优势，与国内外知名酒 企建立了长期稳定的合作关系。名酒代理方面，与国内外知名酿酒企业及大型酒类流通 商建立了长期、稳定的合作关系，经销的产品包括飞天茅台、普通五粮液等知名酒品； 精品酒维度，与知名酒企合作开发并独家经销“贵州茅台酒（金）”、“荷花酒”、“*** 精品酒（铁盖）”、“古井贡酒 1818”、“**汾酒”“习酒·窖藏 1988【琉金】”、“金酒 鬼”等多款优质畅销酒品。国外品牌合作方面，2013 年公司与国际葡萄酒**“阿伦·格 里菲斯”联手，甄选全球优质酒品，组成阿伦选葡萄酒系列产品；2018 年公司与富邑集 团合作，在国内销售集团旗下奔富酒庄与璞立酒庄高端葡萄酒；2020 年公司与拉菲罗 斯柴尔德集团建立合作关系，在国内销售推广其旗下“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄 酒、“小小拉菲”拉菲波亚克红葡萄酒。2021 年，公司与国际知名烈酒集团保乐力加达 成战略合作，带来马爹利、格兰威特、皇家礼炮等广受国内消费者和市场欢迎的高品质 产品。基于以上，公司现经营国内外精品白酒、葡萄酒、进口烈性酒等产品近 4000 种。

白酒品类为公司主要收入来源，公司营收实现稳步增长。2016-2021 年，公司白酒品类 收入在公司酒类收入中的占比在 90%左右，构成公司收入的主要来源。2020 年市场各 类企业普遍受疫情影响较大的情况下，公司业绩表现亮眼，实现营业收入 49.41 亿元， 同比增长 32%；实现归母净利润 3.73 亿元，同比增长 17%。2021 年，受益于公司营 销渠道和产品结构的进一步完善，公司在定制白酒端持续发力，销量收入实现较大提升。 公司实现营业收入 74.6 亿元，同比增长 51%；实现归母净利润 6.76 亿元，同比增长 81%。2017-2021 年公司营收 5 年复合增速为 28%，归母净利润 5 年复合增速为 43%。

机遇：品质消费意识觉醒，保真驱动渠道规范

白酒消费步入品质阶段，集中度迎来提升

白酒行业进入恢复期，产销量降速减缓，受供需影响，终端价格上涨。供给端，回溯白 酒发展历程，90 年代以来的白酒市场可分为五个发展阶段。1990-1996 年，市场商业化 运作趋于成熟，白酒行业进入稳步增长期。1997-2004 年，受亚洲金融危机影响，行业 进入调整期。2005-2011 年，在我国 GDP 重回两位数增幅的宏观背景下，白酒行业迎 来量价齐升的黄金时代，该阶段，白酒产量呈两位数增速增长。2012-2016 年，受** “三公”消费政策的影响，白酒市场回调，消费量增速开始放缓，白酒**也对应出现 回调，到 2016 年销量达到 1305.7 万千升后出现下滑，对应产量也呈现下降趋势。2017 年开始销量和产量均出现持续下降，而对应高端白酒的**开始持续提升，进入白酒的 品质消费阶段。

随着居民整体收入水平提升，白酒消费理念发生积极变化，消费呈现高端化趋势。2017 年以后白酒消费开始出现量缩价增趋势，消费者开始更加注重白酒的品质，背后或主要 由于：居民收入水平的提高和中产阶层群体的壮大，中国中产阶层人数约占城市人口数量的比例由 2011 年的 8%上升 到 2018 年的 49%，在经济条件允许的情况下，消费者更倾向于消费更高品质的白酒， 由此虽然 2012 年后受“三公”消费**政策的影响，政务型消费比例大幅下降，但大 众消费逐渐弥补了中高端市场，由此 2018 年政务型消费在高端、次高端白酒消费的占 比分别为 2%、13%，而大众消费的占比为 55%、48%。整体来说，白酒消费以大众日 常消费和商务消费为主，消费理念开始由过去的“有酒喝”转向“少喝酒、喝好酒”，白 酒消费呈现高端、次高端化趋势，对应来***高端白酒市场规模从 2018 年以后增长 提速，2020 年中国高端白酒市场规模达到 1179 亿元，三年复合增速接近 16%。

消费者更加倾向于消费品质白酒的趋势下，知名度更高的白酒销售更有优势，白酒行业 集中度迎来提升，市场份额向优质酒企集中。一方面由于白酒的消费量开始收缩，且消 费者更加偏好消费知名度更高品质更好的白酒；另一方面白酒销量下行阶段，名优酒企不断强化品牌和品质建设，相对优势更加突出，而管理效率偏低竞争力不足的中小酒企 则逐渐退出市场，行业规模以上酒企数量自 2017 年以来持续减少，市场资源向龙头酒 企集中。2017 年以来中国白酒行业集中度持续较快提升，截至 2020 年 CR5 已经提升 至 36%。

渠道进入规范阶段，酒水经销龙头正崛起

由于酒品需求主要还是以即时性消费为主，同时随着消费者对于酒品的品质要求更高， 需要有广泛的终端网点支撑提供服务，由此酒类流通目前主要还是以**分销为主，酒 企需要经销商对接终端销售网点进行酒品的分发和服务管理。同时，当前阶段存在着很 多有着资金实力且对终端网点和消费者需求有把控力的区域性分销商，流通环节整体还 是相对较为分散的。在此基础上随着信息技术提升，酒类开始延伸线上平台及线上线下 融合等的新渠道模式。

酒水流通中间环节减少，渠道向扁平化方向发展。回顾中国酒类流通行业的发展，大致 可分为四个阶段：第一阶段是 20 世纪 90 年代前，主要特征是酒类产品计划供应，终端 销售形式单一；第二阶段是 20 世纪 90 年代后到 2005 年前后，市场处于计划经济向市 场经济转轨期，酒类经销商打破糖酒公司的垄断地位，经销商逐渐占据主导；第三阶段是 2005 年至 2012 年，由于上一阶段流通商较多，市场秩序难以有效维护，“假酒”事 件频发，因此，该阶段的主要特征为流通渠道扁平化，缩减中间流通层级，终端销售渠 道更加多元；第四阶段是 2013 年以来，随着电子商务业态的日臻完善，新型渠道兴起， 线上平台逐渐成为各类酒企新型营销平台，营销服务成为重点。

从目前来看，消费者购买白酒的渠道分布来看，70%以上的消费者都会选择酒类专卖连 锁店，主要由于其酒品类丰富、给人信任度较高且一般靠近社区便利性较高，所以成为 消费者的首选渠道，其次是有品牌背书的正规**百货，店铺数量能够覆盖到消费者日 生活范围，成为顾客日常生活购买白酒的选择，其次是靠近社区的烟酒店，同时随着电 商服务能力的提升，配送效率和安全性的提升，部分消费者也会选择在线上渠道购买。

对标美国，中国酒类专业流通市场集中度具有提升空间。与中国酒类流通市场体制相似 的美国相比，中国酒水流通市场集中程度偏低。2017 年，美 国前 10 大和前 5 大酒水流通企业占比分别为 74%、64.4%，2021 年美国市场占有率第 一的南方格雷兹酒业公司的市占率达到 36.4%，第二名 RNDC 达到 20.3%，第三名Breakthru Beverage Group 占比 15%，前三市场份额达到近 70%。而从中国酒水流通 代表公司来看，中国酒类流通企业分散且市占率较低，但中国已经开始有一批酒类流通 龙头企业崛起，如华致酒行、壹玖壹玖、名品世家、酒便利、酒仙网、银基集团等等， 作为首家上市的流通企业龙头华致酒行 2020 年市占率仅为 0.41%，与美国相比中国酒 类流通市场集中度待进一步提升。

酒水流通市场集中背景下，政策扶持助力龙头成长。2021 年 9 月***发布《*** 关于“十四五”时期促进酒类流通健康发展的指导意见（征求意见稿）》提出，到 2025 年，基本建成规模化发展、连锁化运营、标准化引领，多渠道、多业态、多层次、多场 景、全覆盖的酒类流通新格局。培育千亿级酒类流通企业 1 家，百亿级酒类流通企业 5 家，50 亿级酒类流通企业 10 家。酒水流通行业迎来政策助力，龙头企业发展利好。

互联网助力，酒业新零售业态兴起。伴随互联网技术、物流、仓储设施的完善，以及电 商在传统行业渗透率企高的态势下，酒水行业新零售发展趋势愈加明显。据艾媒咨询数 据显示，中国酒类新零售用户规模从 2016 年的 1.3 亿人增加到 2021 年的 5.36 亿人， CAGR 为 26.63%。酒业新零售规模也呈增长态势。2016 到 2021 年，酒业新零售规模 CAGR 达 28.44%。此外，众多酒企也开始布局新零售业态。2013 年，洋河酒厂上线洋 河 1 号 APP；2016 年，茅台上线茅台云南 APP；2017 年，五粮液上线“五粮 e 店”。 酒企开始主动拥抱互联网技术带来的红利，新零售成为酒业未来发展新方向。

策略：保真为基名酒引流，精品定制促进转化

以保真为立身之本，品牌效应提升明显

策略：保真为基名酒引流，精品定制促进转化 以保真为立身之本，品牌效应提升明显 建立全链条保真体系，确保渠道内产品质量。公司自建立之初，就树立了“精品、保真、 服务、创新”的核心理念，以“保真”作为公司立身之本。为确保消费者在渠道内购买 的产品均为“真品”，公司采取源头控制、信息技术管理、消费者监督相结合的手段进行 管理。1）源头控制：坚持优先向酒厂采购，对于部分无法从酒厂采购的酒品，选择向公 司可信任的一级供应商采购，并做到产品从出库到入库全流程监督；2）信息技术管理： 独创防伪封箱标，确保真品不被替换；建立物流码信息系统，做到产品销售全程可追溯。 3）消费者监督，消费者可通过公司系统查询酒品真伪，进行监督。此外，公司 2020 年 3 月 23 日发布保真规定《323 新规》，对华致酒行旗下门店售卖酒品采购、存储、销售 各环节进行严格管理。 建立全链条保真体系，确保渠道内产品质量。公司自建立之初，就树立了“精品、保真、 服务、创新”的核心理念，以“保真”作为公司立身之本。为确保消费者在渠道内购买 的产品均为“真品”，公司采取源头控制、信息技术管理、消费者监督相结合的手段进行 管理。1）源头控制：坚持优先向酒厂采购，对于部分无法从酒厂采购的酒品，选择向公 司可信任的一级供应商采购，并做到产品从出库到入库全流程监督；2）信息技术管理： 独创防伪封箱标，确保真品不被替换；建立物流码信息系统，做到产品销售全程可追溯。 3）消费者监督，消费者可通过公司系统查询酒品真伪，进行监督。此外，公司 2020 年 3 月 23 日发布保真规定《323 新规》，对华致酒行旗下门店售卖酒品采购、存储、销售 各环节进行严格管理。

斥资建立老酒鉴定中心，首创名酒**鉴真机制。2019 年华致酒行斥资 10 亿元建立名 酒鉴定和老酒收藏中心，中心设置有 8 个专业鉴定室，拥有 24 个专业鉴定小组。“** 鉴真”体制，包括初检、复检和终检三道程序。老酒鉴定中心的设立，在加强老酒流通 的同时，进一步宣传了“华致酒行卖真酒”的理念。

“保真”理念深入人心，品牌价值不断提升。公司通过一系列推广措施将华致酒行的卖 真酒理念传递给消费者，如冠名高铁专列，覆盖 20 多个重点城市，辐射东部、南部、 大西南重点地区，借力中国速度，向全国**传递“华致酒行，卖真酒”的理念；还抓 住短视频发展热潮，拍摄《我是华致人，为时代“保真”》宣传短片，触达人群更为广阔， 进一步让“保真”理念深入人心。在一系列举措下，华致酒行品牌价值显著提升。2010 年-2021 年，华致酒行连续入选“中国 500 最具价值品牌”，2021 年品牌价值达 205.61 亿元。

有效打造产品矩阵，名酒引流定制转化

集团酒资源深厚丰富，深谙市场消费需求，夯实精品酒开发基础。华致酒行实际控制人 为吴向东先生，其旗下的金东集团下设 3 个板块，华泽酒业集团、华致酒行、金东投资。 华泽酒业集团下辖金六福酒业、湘窖酒业、金缘春酒业等 7 家酒类生产企业，拥有逾 50 年历史。此外，集团集聚众多国家酿酒协会白酒委员会委员、国家高级品酒师、国家高 级酿酒师。集团酒资源深厚丰富，上游酒厂软实力渗透上市公司，为华致酒行精品酒开 发提供了坚实基础。

名品精品**齐下，产品矩阵日臻完善。截止 2021 年，公司经营酒品品类超 4000 种， 从经销名品酒来看，公司经营业绩显示，白酒品类营收占比较大的品牌是茅台、五粮液 系列白酒，2016-2018 H1，二者营收占比均超 80%。从开发精品酒来看，目前经营的 主要品牌包括荷花系列酒、***精品（铁盖）、赖高淮、古井贡酒 1818、习酒?窖藏 1998【鎏金】、金酒鬼、**汾等品牌。未来，公司将加大精品酒开发，进一步丰富公 司产品矩阵。

荷花扩香，精准把握市场“酱酒热潮”。精品酒类中主打酱香型白酒—荷花系列，荷花 “玉”系列自上市以来销售火爆，我们认为其背后的深层逻辑在于：1）在消费者越来越 看重产品文化的背景下，荷花“玉”系列酒自带形象化“IP”，既有“荷花”酒大 IP 支 撑、又有“玉”的 IP 赋能，自上市便引发消费者热烈关注；2）酱酒热持续升温，市场 需求增加。酱酒市场以茅台为核心形成“一超多强”的局面，内部竞争较为激烈，但市 场对酱香型白酒的需求不降反升。荷花系列酒品涵盖中高端白酒各价格带，适用各消费 场景需求，对茅台酒以外的消费场景形成了很好的补充；3）华致酒行强大的销售渠道 为荷花酒营销提供了极大支撑。

知名单品协助引流，定制品类提升利润。名酒端，销售茅台、五粮液市场爆款单品，有 助于提升客流量，协助引流。比如，“飞天茅台”在 2018 年上半年销售收入占公司白酒 营收比例为 15.7%，52°普五销售收入占比 17.9%，仅两款单品营收占比接近 35%， 起到了很好的引流作用。精品酒端，荷花系列产品毛利率高于茅台、五粮液产品毛利率， 一方面减少中间环节保证毛利率，另一方面定制酒本身成本相对较低，有助于提升公司 整体利润水平。

由于公司名酒占比相对较高压低毛利率水平，公司综合毛利率处于同行业中高水平，但 在名酒爆款单品支撑下，以及公司较好的保真背书之下，公司整体销售费用率较低，营 销转化效率相对较高，从而实现了较高的毛销差， 2021 年公司毛销差约为 13.24%， 对应来看壹玖壹玖、名品世家和酒便利分别为 7.66%、11.66%和 11.02%，表明公司在 商业模型的平衡上实现较好的综合产出效率。

围绕需求完善渠道，线上线下双核驱动

线下渠道体系优化，重点发力直供终端，自有品牌连锁店针对性扩张。公司线下渠道主 要包括品牌门店、非自有品牌直供终端和终端供应商三种形式，直供终端又包括零售网 点、KA 卖场、团购、电商等业态。公司以“小 B 大 C”渠道为发展战略，一方面在全 国大范围开发优质的酒水零售网点与公司合作，成为公司的产品直供网点，在提升现有 市场的占有率的同时，快速填补公司空白市场，另一方面开发有大量酒水需求的团购单 位和直接消费者。近年来，公司着力发展直供终端渠道，2020 年公司提出“700 项目”， 在全国筛选省会城市、省会周边城市、地级市、百强县在内的 700 个具有中高端酒水消 费能力的区域，发展零售网点、培育连锁门店客户。2018-2021 年，公司零售网点数从 4190 家增至 3 万余家，品牌门店数从 924 家增至 2000 多家。同时，加大与 KA 卖场的合作，2021 年公司产品已进入包括沃尔玛、山姆**、麦德龙、盒马鲜生在内的 20 多 家大型商超，直供终端渠道销售收入实现稳步提升。

电商平台更新迭代，线上渠道效益凸显。公司在京东、天猫平台开设电商旗舰店铺进行 线上销售同时，2019 年公司推出“华致优选”电商平台，主要经营飞天茅台（2013-2017 年）、老茅台酒（2013 年以前）、茅台系列酒、17 大老酒、53 名优老酒、名庄葡萄酒、 日本清酒、进口烈性酒、精酿啤酒、燕窝等产品。2021 年，“华致优选”电商平台升级 并更名为“华致酒行旗舰店”，同步更新微信小程序及 APP，提升品牌识别度。为进一 步满足消费者对于全球保真精选、高性价比酒水的需求，华致优选正式上线“跨境购” 业务，商品覆盖法国、美国、意大利等多个国家**名品葡萄酒。除推出 APP 外，公司 在京东、天猫等网购平台开设旗舰店。全方位、多渠道布局下，公司电商营收占比持续 攀升。

品牌门店服务升级，助力拓展新零售业务。为适应当前个人消费升级的市场变化，公司 将华致酒行模式进行升级改造，推出华致酒库模式。华致酒库模式下，一方面门店除销 售公司指定供应的产品以外可以采购其他供应商的酒品，另一方面增强了门店的服务能 力，客户可通过“华致酒库”线上平台在线下单，经系统分配至线下酒库门店进行配送， 拓展酒类产品 O2O 发展模式，助力公司发展新零售业务。

基于公司以“名酒引流+定制酒转化”的产品体系布局，叠加公司围绕消费者需求点完 善渠道建设，在重点区域扩大直供终端以外加强华致品牌连锁店布局，形成较强品牌宣 传效应，从而在保证毛利率同时提升产品整体周转效率，由此实现较好的盈利效率和投 资回报率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站