（报告出品方/作者：中银证券，陈浩武）

中游“苦秦”两年，上游终现回落

4 月以来大宗品价格逐渐回落

4 月以来，2020-2021 年两年里一直快速上升的大宗品价格指数在多重因素推动下开始逐渐回落。国 际大宗品指数 CRB 与中国大宗商品价格指数-矿产类均在 4 月之后开始回落，且目前回落斜率有扩大 趋势。

大宗品价格上涨的主要因素在逐渐消散。2020 年以来的大宗品涨价周期需区分国内定价与海外定价 两部分分析。国内定价的能耗较高的品种在双碳背景下，承受降能耗压力叠加部分主要产区的安全 事故等因素供给受限而涨价。海外定价产品如原油、天然气等涨价则主要由于欧美国家为了抑制疫 情带来经济下行而进行的货币政策放水，以及新兴市场国家供给受疫情冲击等因素。4 月份以来，随 着***保供稳价以及煤炭合理价格区间引导等措施的逐渐落地，国内定价品种正逐渐走稳；海外 则受美联储加息流动性收紧、OPEC 增产、新兴市场国家逐渐走出疫情、甚至是美国衰退预期等影响 大宗品价格逐渐回落。

国内 PPI 增速连续多月回落，PPI-CPI 剪刀差回落。6 月 PPI 同增 6.1%，CPI 同增 2.5%；增速环比回落 0.3pct 与上升 0.4pct。2021 年初开始的 PPI 快速上行，CPI 总体平稳的趋势在去年 10 月见顶，目前 PPI 已连续 8 月回落，CPI 初现上升势头。CPI-PPI 剪刀差快速缩小，PMI 原材料购进与出厂价格剪刀差也 呈现缩小趋势，表明上游成本压力正逐渐缓解，下游涨价正逐渐传导，产业链条利润分布正在逐渐 再平衡，建材行业身处的中**业的盈利能力应在逐渐修复。

上涨较多的品种回落空间也相对大

回顾本轮原材料涨价潮，PVC、煤炭、沥青、天然气、纯碱、原油上涨较多。比较 2021 年至今主 要原材料价格上涨情况，将其与 2012-2019 年价格均值作比较，我们发现 PVC、煤炭、沥青、天 然气、纯碱、原油这轮峰值上涨较多，PVC、动力煤、沥青、原油、纯碱、天然气等多个品种创 下历史新高。

2020-2021 年两年间，建材板块毛利率受侵蚀显著。2020 年 2 季度，沥青** 2300 元/*，3 家防水企 业毛利率平均 41.14%；而 2022 年 1 季度，沥青** 3958 元/*，毛利率为 24.85%，毛利率下降 16.29pct。 2020 年 3 季度，PVC ** 6553.4 元/*，公元股份毛利率 28.49%；2022 年 1 季度，PVC ** 8832.5 元/ *，毛利率 15.91%，毛利率下降 12.58pct。 2020 年 2 季度，煤炭** 520.1 元/*，9 家水泥企业平均毛利率 39.05%；2022 年 1 季度，煤炭** 1047.4 元/*，9 家水泥企业平均毛利率 23.09%，毛利率下降 15.6pct。

原材料进入下行区间，逻辑上受侵蚀越多的品种业绩弹性越高。我们倾向于认为，随着国内外形势 的变化，尤其是国内大宗品保供稳价的逐步深入以及对去年能耗双控经验教训的总结，主要原材料 价格未来在高位上涨的可能性不大。我们更倾向于认为，主要大宗品本轮价格回落最终的结果，拉 长来看应当是回落至历史均值附近。按照这种假设，本轮上涨较多的原材料及燃料也将有较大的下 降空间，经过本轮承压的中游建材企业，或有望迎来新的高压后的利润空间恢复。

水泥： 煤价走稳电价落地，成本波动幅度缩小

水泥成本拆分：煤炭占比高，影响大

电力煤炭是成本大头，煤价是决定因素，石灰石是主要材料。电力和煤炭是水泥成本大头，*水泥 生产需要 100 度电(其中约 30%余热发电提供)，110 公斤标煤，按照度电 0.6 元，*煤 1100 元计算，水 泥*燃料成本达到 163 元。实际上煤炭价格波动较大，且成本占比较高，是水泥生产成本中的决定 因素。参考主要水泥企业财报和行业网站数据，水泥主要原材料是石灰石和粘土，以及适量的粉煤 灰、矿渣、火山灰质等。其中石灰石是主要原材料，每*水泥含 0.7-0.8 *石灰石，考虑石灰石分解， 实际*水泥需求约 1.1 *。粘土与其他材料约 0.4 *。按照自有石灰石生产成本 30 元/*，以及粘土 45 元/*计算，普通硅酸盐水泥*原料成本约为 48.2 元。人工和制造成本在水泥生产中占比相对较低， 随着智能化产线逐步普及，人工成本有望进一步压缩；而制造成本占比较低也导致产线开停相对较 为灵活的特点。

九大水泥企业单季毛利率与单季水煤价差一致性高。煤炭价格波动幅度较大，而电力、石灰石、粘 土以及人力成本等都相对稳定，所以煤炭价格的波动是决定水泥行业毛利率情况的最主要成本因素。 水煤价差可以作为水泥行业毛利率的高频**指标。海螺水泥、天山股份、冀东水泥、祁连山、宁 夏建材、万年青、上峰水泥、塔牌集团、华新水泥等九家主要水泥行业上市公司的单季度毛利率平 均值与水煤价差的一致性较高。 煤炭价格上涨后，测算煤炭占成本比接近 50%。过去煤炭价格在 400-600 元/*区间时，煤炭成本占比 仅占水泥成本的 33%左右，但去年全年煤炭价格激增，目前我们测算煤炭成本占比已接近 50%，是 影响水泥生产成本的主要因素。

*净利简单测算：目前约 40 元/*左右。水泥终端价与出厂价之间还要考虑税费、运费等因素。我们 以全国水泥** 400 元/*为基准，测算目前水泥行业的净利水平。前文述及，简单测算目前煤炭、 电力、石灰石、粘土、人工以及折旧合计约 251.1 元/*。以 80KM 运输半径、单*每千米运费 0.5 元 测算，运费约 40 元/*。简单测算各项销项税与进项税之后，单*约 27 元/*。除税以及运费后，水 泥出厂价格约 333 元/*。扣除*成本后 251.5 元后，*毛利约 81.5 元/*，参照九大企业历史均值， 假设*费用 29.2 元/*，则*利润为 52.3 元/*，所得税 13.1 元/*，即目前单*净利润约 39.2 元/*。

水煤价差目前处于回落阶段，成本压力较大。2021 年初至今，煤炭价格波动幅度较大，对水泥的成 本和价格均造成了一定影响，我们以煤炭与水泥价格为锚，回顾这段时间水煤价差的表现。

2021 年 1 月初，冬季用电高峰，澳煤进口受限，煤价冲高至 1000 元/*附近；水泥淡季价格平稳；水 煤价差缩小。1 月下旬至 3 月初，春节期间需求走弱，电厂库存较高，煤价回落；水泥仍然平稳；水 煤价差上行。3-5 月煤炭需求高峰遭遇产地及进口煤炭双受限，煤价冲高；水泥处于施工旺季价格上 行；同涨价差总体稳定。6-7 月重大活动限产，夏季需求旺季，电厂日耗触及峰值。地产开工回落， 雨热天气到来，水泥价格下行；价差大幅下行。9-10 月煤炭主产区事故频发，叠加陕西全运会限产， 煤价一度冲高至 2500 元/*；水泥价格随之跳涨至历史新高；水煤价差上行。11 月开始***对煤价 实施强干预，前期保供增量陆续释放煤炭供需紧张逐渐缓解，煤炭价格回落至 1000 元/*左右；高水 泥价格显著抑制需求，水泥价格回落；水煤价差回落。2022 年 1 月，冬季煤炭需求表现一般，煤价 回落至 800 元/*；水泥价格呈现缓慢回落状态。水煤价差小幅回升。2-3 月俄乌冲突发酵，印尼** 煤炭出口，带动国际能源价格大涨，国内煤价随之上行；水泥价格基本稳定；水煤价差回落。4-5 月， 疫情影响，采暖季结束，工业民用电力需求均走弱，煤炭价格一度回落；6 月用电高峰逐渐到来，疫 情逐渐受控，煤价小幅上行，总体稳定；水泥需求疲软，价格回落逐渐加速，水煤价差回落。

保供增产限价，煤价波幅降低，**制下提高长协比例是努力方向

保供增产力度较大，原煤产量恢复高增速。今年 4 月 5 日，***在《关于成立工作专班推动煤炭 增产增供有关工作的通知》提出“主要产煤省区和**企业全力挖潜扩能增供，年内再释放产能 3 亿*/年以上，日产量达到 1260 万*以上”。《通知》中提出的“日产量达 1260 万*以上”的目标， 已经超出 2021 年四季度的日均产量（约 1200 万*）和最高日产量（约 1250 万*），标准较高，力 度空前。4 月 20 日国常会进一步要求，通过核增产能、扩产、新投产等，今年新增煤炭产能 3 亿*。 5 月 4 日，央行宣布增加 1000 亿元专项再**额度，支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力。 政策发力推动煤炭保供的力度逐渐体现。从实际原煤产量上来看，今年前五个月的原煤累计产量为 18.14 亿*，同增 10.4%，增速较 2021 年上升较多，煤炭增产已看到效果。

煤炭进口占比相对较小，海外高煤价传导受限。根据国家***数据，2021 年，全国进口煤炭 3.2 亿*，同比增长 6.6%；自产煤 40.7 亿*，同增 4.7%。进口煤占比不足 10%，因此国内煤价自主性较 强，海外煤价波动对我国煤炭市场影响相对可控。且 5 月 1 日起，我国进口煤炭暂行零关税，一定 程度可对冲海外煤炭波动和汇率波动的影响。

煤价**制，分别确定合理区间。根据***官网 5 月 6 日消息，国家发展**委价格司召集重点 煤炭和电力企业、行业协会、市场资讯机构和全国煤炭交易中心召开专题会议。会议强调，按照 303 号文和 4 号公告有关要求，自 5 月 1 日起，煤炭中长期交易价格和现货价格均有了合理区间。其中， 秦皇岛港下水煤（5500 千卡，下同）中长期、现货价格每*分别超过 770 元、1155 元，山西煤炭出 矿环节中长期、现货价格每*分别超过 570 元、855 元，陕西煤炭出矿环节中长期、现货价格每*分 别超过 520 元、780 元，蒙西煤炭出矿环节中长期、现货价格每*分别超过 460 元、690 元，蒙东煤 炭（3500 大卡）出矿环节中长期、现货价格每*分别超过 300 元、450 元，如无正当理由，一般可认 定为哄抬价格。

煤价合理区间制定后，煤价逐渐贴近调控范围。***的价格合理区间仍然以指导为主，并未强制 要求现货价格必须落在合理区间内，但 5 月 1 日后，煤炭价格确实逐渐向合理区间靠近，调控的效 果正在逐渐显现。

长协比例提高是水泥企业控制煤炭成本的重要方式，考验企业议价能力。**制下，长协煤价的上 限比现货价上限享受 33.3%的价格优惠，考虑到部分地区煤炭现货价仍略高于合理区间上限，优惠幅 度还会相应更大。***大力推动电煤年度长协比例百分百覆盖，而水泥、冶金、煤化工等其他相 关煤炭长协则由供需双方自愿签约。***推行优惠政策是针对热力发电场，水泥企业并不天然享 受此优惠。通过各种方式提高长协煤比例或是水泥企业降低煤炭成本的重要方式，规模大的国企或 更具备与煤炭企业谈判的议价能力。

水泥电力成本：电价上浮，余热+光伏发电降低单耗

燃煤发电市场化**扩大电价浮动范围，水泥不受浮动范围**。去年 10 月中旬，***发布《关 于进一步深化燃煤发电上网电价市场化**的通知》，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由上浮不 超过 10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原则上均不超过 20%，高耗能企业市场交易电 价不受上浮 20%**。 余热发电装臵基本全覆盖。水泥余热发电是利用水泥生产过程中产生的高温烟气产生蒸汽进行发电。 我国水泥窑余热发电经历了中高温余热发电（适用于干法中空窑）、带补燃的中低温余热发电（适 用于新型干法窑）、纯低温余热发电（适用于新型干法窑）三个发展阶段。根据工信部 2020 年资料， 我国水泥行业低温余热发电技术普及率超过 80%，水泥产线已基本配套余热发电装臵。

余热发电约能节省 30%电力。根据安徽省招投标信息网以及华新水泥、冀东水泥等水泥企业债券评 级报告，我们测算通常 5000t/d 水泥熟料产线会配备 9MW 余热发电装臵，成本约 8000 万元，余热发 电基本能够满足熟料生产线 30%的电量消耗，实际外购电力比例通常在 70%左右，余热发电装臵可 以降低电价浮动范围扩大带来的不利影响。

“水泥+光伏”，水泥节能的新风口。在节能减排降耗的各种路径中，水泥企业发展分布式光伏发电 具备一定禀赋：1.水泥厂建筑面积大，闲臵屋面面积通常较多，是发展分布式光伏系统的天然资源； 2.水泥企业通常远离市区，无高楼遮挡采光条件好；3.水泥企业新建产能指标困难，现金流条件好； 4.水泥企业高耗电，符合分布式光伏就地消纳不并网的要求。在诸多合适的条件下，水泥企业发展 分布式光伏是自然而然的结果。 海螺领先，多家水泥企业先后布局，水泥+光伏正处于布局加速期。多家水泥企业纷纷开始布局水泥 厂分布式光伏，海螺水泥更是提出要实现年发电量 1GW，下属工厂光伏发电全覆盖。目前水泥厂分 布式光伏发电尚处于布局初期，但相较于 2003 年时同样处于布局初期的余热发电，目前的分布式光 伏技术已十分成熟、环保节能减排的需求更迫切、单位投资也相对较小、建设期相对较快，单个 5000t/d 的水泥熟料生产线可以布臵 5MW 分布式光伏发电，投资规模约 2000 万元。我们认为目前水泥厂分布 式光伏发电空间仍然广阔，未来有望进一步压缩外购电量。

综合判断，水泥成本端正逐渐走稳，长期存边际减轻空间。综合来看，煤炭价格正逐步接近*** 引导区间，电价浮动范围上升的不利因素已经落地，石灰石骨料、粘土等原材料依靠自给基本稳定， 水泥行业成本端压力短期内进一步上升的可能性较小，涨跌均较难。未来，随着分布式光伏发电的 逐渐投入使用以及长协煤比例的提高，水泥成本端压力或边际进一步减轻。

玻璃：光伏投产高峰带动纯碱涨价，平板玻璃承压

成本拆分：纯碱与燃料占比较大

重质纯碱与燃料占成本比重高。浮法玻璃生产成本主要来自于原材料及燃料。主要原料是纯碱、硅 砂、石灰石、白云石、长石等，其中重质纯碱占玻璃生产总成本的 30%左右，硅砂以及其他辅料合 计约占 20%，燃料及电力分别占成本的 28%与 6%。 单*玻璃消耗石灰石 671 公斤、纯碱约 227 公斤。根据玻璃产品不同，用料略有区别，单*普通浮法 玻璃通常消耗石英砂 671 公斤、纯碱 227 公斤、白云石 171.4 公斤、长石 69 公斤、石灰石 59.2 公斤、 芒硝 11 公斤、碳粉 0.6 公斤。由于重质纯碱粒度与硅砂更匹配，为减少飞料分层、提高混合的均匀 性，减少杂质对玻璃池窑耐火材料的侵蚀，浮法玻璃生产一般采用重质纯碱。浮法玻璃的辅料主要 包括澄清剂、着色剂、脱色剂、氧化剂、还原剂和助溶剂等，辅料用量相对较少。另外，玻璃生产 的原料中可以增加碎玻璃降低玻璃熔制的热耗，同时实现废品利用降低成本提高产量。

玻璃窑炉可使用多种燃料，目前以天然气为主，石油焦与重油为备用燃料。随着环保提标，煤 炭、重油等廉价高污染燃料陆续退出，各企业通过技术改造不断提高窑炉能效水平，逐步降低了 能源消耗量。目前，在 2014 年后经过技改的产线均使用煤制气、石油焦或天然气作为主要燃料，其 中天然气比例在随着产线冷修技改升级而提高。为预防天然气断供风险，生产企业还会储存煤焦油、 重油等作为备用燃。

多周亏损，行业冷修存博弈

目前玻璃生产成本压力明显。我们简单测算平板玻璃生产成本，按照单*玻璃生产需要 0.22 *纯碱、 0.7 *硅砂、230 立方米天然气、125 度电；考虑玻璃池窑余热发电自给 40%电力，玻璃生产企业拥有 40%硅砂自给，以及旗滨与南玻两家公司硅砂采购** 300 元/*、自给硅砂 160 元/*；单*人工、 折旧、其他费用分别参照两家公司历史平均水平采用 70、140、70 元/*，测算得到当前天然气为燃 料的平板玻璃总成本约 2226.7 元/*。虽然龙头玻璃企业拥有原材料和燃料的库存调节，以及采购时 往往会享受一定程度的量大优惠，但目前平板玻璃的成本压力仍然显著。

三种燃料生产法利润均已为负。根据隆众资讯，截至 7 月 3 日，煤炭、石油焦、天然气三种方法生 产平板玻璃的理论利润分别为-49 元/*，-239 元/*，-195 元/*，已连续 4 周均亏损，且亏损幅度仍在 每周扩大。

8 年以上窑龄池窑占比提升，冷修预期强化。我们统计测算，截止 6 月底，有 3.68 万*日熔量的玻璃 产线已达到 8 年的使用年限，占目前在产总产能的比例达 21.8%，而这一数据在今年底将分别达到 5.08 万*和 30.1%，理论使用年限来说，需冷修产能比例较大。 粗略测算当单*亏损达到 231.5 元时，冷修更划算。我们假设玻璃企业在冷修成本与持续生产的亏损 金额两害相权中取其轻，当持续生产带来的亏损大于冷修成本时，企业冷修意愿较强。我们基于以 下假设测算日均亏损金额达到多少时，停产冷修更划算。以一条日熔量 600t 的玻璃产线为例，停产 检修的成本约 5000 万元，冷修周期一般 3 个月即 90 天左右。测算后发现当每天亏损约 27.8 万元时， 与冷修支出相等，即单*玻璃亏损大于 231.5 元时，应当采取冷修，否则持续生产更划算。而池窑生 产本身的使用年限**下，池窑持续生产带来磨损和状况恶化，冷修是可以推迟却不能避免的，窑 龄的强**又会迫使企业冷修。

冷修与否还涉及更多因素，行业博弈逐渐进入尾声。一方面，受环保**，老旧产线有较强的燃料 环保改造等需求，一旦停产，产线改造投入将较大。以长兴旗滨玻璃有限公司浮法玻璃一线 2017 年 改造 6 个月，支出 2.4 亿为例，燃料环保改造的支出远大于冷修本身的成本。另一方面，从行业博弈 角度考虑，玻璃企业会有坚持生产等待同行率先冷修减少供给改善行业景气度的预期，容易形成恶 性循环。这两方面因素会导致冷修进度不及预期。我们认为，是否会出现大范围冷修周期，是以上 多因素作用的结果。我们预计随着窑龄的硬约束和亏损的加剧，行业博弈逐渐进入尾声。

玻璃利润水平回顾与展望：2021 高景气，2022 大幅承压

2021 年玻璃行业景气高位，对成本转嫁能力强。2021 年地产竣工高峰期大幅推高玻璃价格，需求高 景气掩盖了成本压力。2021 年重质纯碱、石油焦、天然气相比 2020 年同期最高涨幅分别为 123.6%、 113.1%、172.4%，但玻璃涨幅更高，玻璃减纯碱与石油焦的价格波动被相对掩盖。 2022 年上游原燃料维持高位，玻璃景气下滑行业利润承压。2022 年，上游主要原燃料价格在经历 2021 年上涨后维持高位，一季度末，石油焦和天然气再次快速上涨，而玻璃价格受制于需求疲软快速回 落至低位，行业利润受到较为显著的挤压。 二季度玻璃企业毛利率进一步下滑概率大。我们选择旗滨集团、南玻和金晶玻璃三家公司的单季度 平均毛利率与单季度玻璃理论利润平均水平做比较，发现拟合性较高。2021 年三季度毛利率水平拟 合程度高，结合 2 季度玻璃理论利润的下滑程度来看，平板玻璃企业的二季度利润不容乐观。

纯碱展望：供给少增量，光伏玻璃拉动需求，浮法玻璃承压

纯碱供给：开工率维持高位，连续多周降库，供给紧张。纯碱行业自 2010 年起受《纯碱行业准入条 件》**，严禁在传统主产区新增产能的同时持续淘汰落后产能。2016 年以来，行业总产能维持在 年 3300 万*左右。虽然 2020 年 6 月工信部废止了准入条件，但受制于各地能耗双控、碳达峰、碳中 和要求以及 2-3 年的建设投产周期，年内有效产能变化不大，根据隆众资讯，年内纯碱产能净减少 10 万*，且新投产产能均在年底，且部分产线投产存在不确定性，今年实际产能变化相对较少。

目前纯碱高开工率、低库存。纯碱生产主要有氨碱法与联碱法两种方法，两种方法占比分别为 48.8% 与 45.2%，天然碱法与 ADC 发泡剂联产法占比较小。其中氨碱法污染小、原料利用率高，副产品还 可以产出氮素化肥、电池制造、电镀、印染等。今年化肥价格快速上涨，此前开工率较低的联碱法 企业在 2022 年后开工率也已回升至历史高位。在下游光伏玻璃需求旺盛下，当前重质纯碱库存已连 续 10 周下跌，价格呈上升趋势。

纯碱需求：平板玻璃稳定，光伏玻璃增量较大。各类玻璃是纯碱需求的主要来源，根据郑商所期货 投教手册，2020 年纯碱下游需求中浮法玻璃、玻璃包装器皿、光伏玻璃、日用玻璃分别占比 40%、 12%、6%、5%，合计约 63%，若仅考虑重碱的需求，玻璃的占比还要更高。玻璃池窑停产成本高， 纯碱需求刚性较强。 预计目前光伏玻璃占纯碱需求超过 20%。光伏玻璃近两年点火节奏快速提高，今年下半年仍有增量。 2019 年底时，我国仅有 44 个光伏玻璃炉窑在产，产线 145 条，日熔量 24430 *。随后光伏玻璃产线 开始大规模投放，尤其是在去年 7 月，工信部产能臵换新规中豁免了光伏玻璃的产能臵换后，产能 快速增加。截止 2022 年 6 月目前已有 82 个光伏玻璃炉窑，301 条产线，日熔量达到 57110 *，18 个 月内产能实现翻倍增长。快速投产的光伏玻璃产线带来较多的纯碱需求，我们预计当前光伏玻璃占 纯碱需求结构的比例已提升至 20%以上。

平板玻璃存冷修减产预期，若规模检修实际到来，纯碱价格将有下行动力，但目前仍存不确定性。 在产能臵换趋严的情况下，平板玻璃不太可能出现较多产能释放的情况。 综上，纯碱目前处于新增供给较少、库存较低，需求端光伏玻璃强劲带动，平板玻璃承受高价格压 力。未来纯碱价格下行的主要动力是平板玻璃的冷修。

减水剂：价格与环氧乙烷同步性高

成本拆分：三代减水剂占比高，环氧乙烷影响大

三代减水剂比重高，环氧乙烷对成本影响大。三代减水剂即高性能减水剂，比高效减水剂具有更高 减水率、更好坍落度保持性能、较小干燥收缩，且具有一定引气性能的减水剂，减水率不小于 25%， 28d 抗压强度比不小于 140%，主要以聚羧酸系减水剂为主。近年三代减水剂占全部减水剂的比例大 幅提升，逐渐占据最主要市场，我们将主要分析三代减水剂的成本结构。

三代减水剂直接材料占成本比 80%以上，环氧乙烷占直接材料比重 60-75%。三代减水剂主要以聚羧 酸系减水剂为主，聚羧酸减水剂的主要原料包括聚醚单体、丙烯酸、水，直接材料占成本比通常在 80%以上。其中聚醚单体可直接外购，也可以外购环氧乙烷**。以苏博特为例，外购环氧乙烷占直 接材料比重在 60-75%之间，丙烯酸占比 7%左右。而外购聚醚的垒知集团的聚醚成本占直接材料的比 重则相对更高。

三代减水剂生产消耗材料种类较多，环氧乙烷占主要部分，能源影响较小。聚羧酸减水剂的生产流 程需经过预处理、两次聚合、保温熟化、中和稀释、进料混合、中和等流程，其中各类添加剂品类 相对较多。环氧乙烷经过聚合反应后生成聚醚单体，并进一步应用于以聚羧酸减水剂为代表的第三 代高性能减水剂生产。根据苏博特年报，我们测算单*减水剂消耗 100-120 公斤环氧乙烷、10-12 公 斤丙烯酸，换算成聚羧酸减水剂单体的单*减水剂消耗则在 250-330 公斤左右。减水剂生产消耗的能 源主要是电力、水、蒸汽、柴油、天然气，五项合计营业成本的比重通常不超过 1%，其价格波动对 减水剂生产成本影响较小。

环氧乙烷价格对减水剂企业毛利率影响大。我们将环氧乙烷单季**与三家减水剂企业苏博特、垒 知集团、红墙股份的单季度毛利率均值对比，发现二者显著负相关，除了 2020 年一季度受疫情影响 二者均下滑之外，其余时间大多两者变化呈反向。

环氧乙烷基本面分析：供给宽松，需求是价格波动的主导因素

环氧乙烷是石油化工的中间产品，其上游是乙烯。中国约有 27%的乙烯用于生产环氧乙烷。根据联 泓新科招股书，环氧乙烷的生产装臵中有 65%左右实现环氧乙烷、乙二醇装臵联产，约 35%的装臵 精制环氧乙烷。环氧乙烷与乙二醇可以实现产能灵活调整，供给相对宽松，二者价格一致性强。

乙烯价格下降，环氧乙烷成本压力缩小。年初东北亚乙烯现货价一度随原油价格上涨，但 4 月份以 来由于下游需求回落，乙烯价格持续回落，目前仍未看到止跌回升的趋势，环氧乙烷上游的成本压 力在缩小，价格上行的驱动因素在减少。

供给端存在不稳定因素。环氧乙烷生产存在安全隐患，6 月 18 日，上海石化乙二醇与环氧乙烷联产 的装臵出现事故，产能意外收缩后环氧乙烷价格随之上行，事故影响带来的环氧乙烷价格上行会挤 压减水剂利润空间，安全生产风险仍需要警惕。 减水剂占环氧乙烷需求的大部分。在上游供给相对宽裕、成本压力相对缩小的情况下，环氧乙烷下 游需求就成了决定价格的最主要因素。环氧乙烷下游主要包括 7 大类：1.聚羧酸减水剂单体对应混凝 土减水剂，占比约 63%；2.非离子表面活性剂对应日化纺织助剂，占比约 20%；3.乙醇胺对应**， 占比约 9%；4.聚乙二醇对应晶硅切割液与橡胶助剂，占比约 3%；5.聚醚对应石化*化剂，占比约 3%； 6.醇醚对应涂料占比约 1%；7.*化胆碱对应饲料，占比约 1%。其中聚羧酸减水剂单体占需求比例约 6 成，对环氧乙烷价格的影响因素有较大影响。减水剂需求上升会带动环氧乙烷价格上行，但是同样 的，减水剂本身也能够有较大提价机会，总体的毛利水平有望保持稳定水平。

防水材料：沥青与原油价格一致性高，边际现回落

沥青基防水卷材仍是最主要的防水材料：我国建筑防水材料产品主要为防水卷材与防水涂料两大 类。其中防水卷材包括改性沥青卷材、自粘防水卷材以及高分子卷材三大类别；防水涂料依照主要 成分的不同，可分为溶剂型涂料和水性涂料两大类别。目前，防水卷材产品占所有防水产品六成以 上。沥青基防水卷材约占总防水卷材的半数以上。

原材料成本占防水生产成本 80%以上。三家防水企业上市公司中，直接材料占比均超过 80%。防水 产品生产所需的原材料主要包括沥青、膜类(含隔离膜)、聚酯胎基、SBS 改性剂、聚醚、*液、基础 油、石蜡、异*酸酯等，防水卷材主要原材料为沥青基、高分子等其他材料。防水材料生产所使用 的能源主要为电力，辅之以天然气、煤和重油。能源动力占防水材料生产成本的比重较低，对防水 材料的毛利率影响相对较小。

石油沥青对防水材料毛利率影响较大：人造沥青主要分石油沥青与煤焦沥青两种。沥青基防水材料 主要使用石油沥青，煤焦沥青主要用于电解铝等领域，与建筑防水相关性较小。石油沥青价格与防 水材料主要企业的毛利率显著负相关，沥青价格上涨会显著抑制防水材料生产的毛利率。将东方雨 虹、科顺股份、凯伦股份单季度毛利率与沥青单季度**比较可以发现，当沥青价格处于 2000 元/ *时，防水材料毛利率可以达到 45%甚至以上；沥青价格 3000 元/*时，防水材料毛利率约 37%左右； 沥青价格涨至接近 4000 元/*时，下降至 25%左右。

原油价格是石油沥青价格的最主要影响因素：沥青是原油加工的副产品，其主要原料即原油，也是 影响沥青价格的最主要因素。目前主要有蒸馏法、溶剂沉淀法、氧化法、调和法、*化法等五种方 法生产沥青。以蒸馏法为例，将原油常压蒸馏，分出汽油、煤油、柴油等轻质馏分，再通过减压蒸 馏分出减压馏分，余下的残渣符合道路沥青规格时就可以直接生产出沥青产品。

沥青供应商主要包括山东地炼与中石油、中石化、中海油；防水材料占沥青需求的 10%左右：中 石化与中石油大约各占沥青产量的 30%，以山东地区为主的地方炼油厂占沥青产量的 31%，中海 油占沥青产量的 7%左右。根据百川资讯，石油沥青的下游需求主要分三块，道路建设（约 76%）、 防水行业（约 14%）、其他工业领域（约 10.0%），其中其他工业领域主要包括油漆涂料、防腐 绝缘等材料。

我国原油对外依存度 80%，受国际市场影响大。原油价格走高带动沥青价格上涨。在俄乌冲突扰动、 欧盟禁运***原油等因素影响下，国际油价在今年持续上涨，导致沥青生产成本持续走高，沥青 生产出现较大幅度亏损，沥青产量与库存也随之走低，沥青价格逐渐上涨。 后续价格或稳中缓慢回落。随着海外加息预期逐渐落地，美欧衰退预期逐渐增强，原油价格在 7 月 以来快速回落，ICE 布油、NYMEX 原油等多个原油期货价已跌破 100 美元/桶大关，沥青价格有望随 之下跌。

沥青需求疲软，三季度或加速恢复：受疫情以及地产下滑影响，年内沥青需求相对低迷，一季度较 高增速的基建投资也存在着显著的实物工作量滞后，沥青混凝土摊铺机销量以及挖掘机开工小时数 均未见起色。沥青需求持续低迷，沥青开工率也低于往年同期。进入 6 月，雨水等因素干扰，南方 施工减少，需求进一步低迷。随着基建投资的实物工作量逐步落地，行业需求恢复后，沥青价格或 将小幅走高。但相比之下，原油价格仍然是沥青价格的最主要决定因素。

防水企业开启调价，转嫁原材料成本：防水企业为了应对本轮沥青价格上涨，已启动本轮的涨价。 不同产品品类涨价幅度在 5%-30%不等，能够部分弥补原材料涨价带来的压力。后续我们预计随着 OPEC 原油供给增加，沥青生产成本降低，沥青价格逐渐回落，本轮涨价能够进一步带来盈利空间。

塑料管道：PVC 价格回落显著

普遍使用的建筑塑料管主要有三种：聚*乙烯（PVC）、聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）。A 股上市公 司中，公元股份主营 PVC 塑料管，伟星新材主营 PE 与 PPR 塑料管。三种塑料管的原材料不同，但 直接材料占塑料管材的比例均超过 80%。且三种材料的营收占比与材料采购成本占比基本相符，原 材料与塑料管材的比例基本相匹配。塑管生产的主要能源是电力，占总成本比例相对较小。塑管生 产企业的毛利率与原材料成本显著负相关。

成本压力：2021 年 PVC 最显著，PE 与 PPR 相对稳定。回顾 2019 年至今三种塑管原材料价格走势可 以看出，PE 成本中枢在 2020 年后逐渐抬升，但上升幅度小于 PVC，PP 粒的全国**则主要在 2020 年上升，2021 年处于较高位臵，今年已逐渐回落。2021 年伟星新材综合毛利率环比 2020 年下降 3.57pct。 分产品来看，PE 下降 4.48pct，PP 下降 1.15pct、PVC 下降 11.2pct。这与 2021 年塑管主要原材料价格的 走势基本一致。

PVC：电石法占比约 8 成。PVC 主要生产方法有电石法与乙烯法两种，电石法产量与乙烯法产量的比 值约 4：1，电石价格是 PVC 最主要的支撑因素，二者价格高度一致。根据百川盈孚，电石法 PVC 生 产成本=1.35*电石*价格+300*电费/度+1700 元/*。

目前电石供应相对充足，供给冲击带动涨价概率不大：去年 PVC 价格暴涨是因为能耗双控环境下， 碳排放较大的电石生产被严格抑制，供给快速收缩，价格迅速抬升。7 月初，乙烯法与电石法价格生 产的理论利润分别为 200 元/*与-154.3 元/*。虽然电石法制 PVC 利润仍然为负，但烧碱价格上行能 够一定程度弥补 PVC 的亏损。电石供给充足的情况下，预计类似去年四季度的供给受限带来价格跳 涨很难再次出现。

PVC 需求：地产占比过半，今年需求下滑较多。PVC 产品下游需求涉及面较广，但主要的管材的、 型材板材、墙材等均与房地产相关。目前地产相关需求低迷也是 PVC 价格回落的重要原因之一。今 年以来的地产下滑带动需求下行也是 PVC 价格下行的原因之一。

PP 与 PE：生产方法较多，油制压力较大。PP 与 PE 的生产方法相对较多，成本结构也不尽相同。PP 主要有油制、煤制、PDH、MTO、外采丙烯以及混烷裂解 6 种生产方法；PE 的供应则主要有油制、 煤制、MTO、进口和再生料 5 种供应来源，我国的 PE 较依赖进口，为我国是世界最大的 PE 进口国 和第一消费国，PE 也是我国进口最多的树脂产品。

油制 PP 与 PE 成本压力大，煤制等利润空间逐渐打开。目前油制 PP 与 PE 的*理论利润分别为-2791 元与-2088.7 元。而煤制、甲醇制等亏损幅度较小或有利润上升情况。开工率方面，PP 目前开工率较 年初回落，产量也相对下降，最新一周有上升趋势。PE 的开工率与产量则在 4 月中旬大幅回落，目 前已逐渐恢复。

成本支撑，需求不足，预计未来价格将继续震荡。成本端，原油对 PP 与 PE 的成本支撑仍然较强， 但其他生产法利润逐渐回升。供应端，PP 开工率下行，PE 开工率触底后逐渐回升，预计很快恢复正 常开工率水平。需求侧，下游开工 PP 优于 PE，PE 的开工率低于往年正常水平。综合主要因素，目 前 PP 与 PE 的总体特征属于原油成本强支撑，需求相对不足，未来走势需关注原油与需求的恢复。

塑管原材料总结：PVC 下行较多，利润改善空间大。目前 PVC 价格已下行较多，PVC 塑料管材的成 本压力下行显著，利润空间恢复机会增加。

玻纤：材料自给影响较小，产品价格影响更大

玻纤成本拆分：直接材料、燃料能源、人工+制造费用各占 1/3

玻纤价格对毛利率的影响强于成本端。在过去，玻纤行业周期性较强，价格的周期波动幅度较大， 价格是影响行业毛利率的主要因素。而成本端，主要的原材料叶腊石等格局较分散，价格波动幅度 较小，且上市公司逐渐实现对上游的控股，原料价格的影响相对较小；价格波动较大的天然气占玻 纤生产总成本的 10%左右，影响相对较小。随着单线池窑规模的提升，技改完成产线升级等，玻纤 行业的*成本在近年总体呈现下降趋势。以中国巨石为例，其单季度毛利率与玻纤产品的价格显著 正相关，成本端的因素影响相对较小。

玻纤成本主要拆分为直接材料、燃料能源、人工及制造，每部分各占约 1/3。根据中国巨石、山东玻 纤、长海股份、重庆国际披露的生产成本数据，我们测算得到玻纤企业的成本构成中，直接材料占 38%，燃料能源占 26%，制造费用占 23%，人工成本占 13%。直接材料主要包括叶腊石、石灰石、浸 润剂、石英砂等原材料，能源动力主要包括天然气、电、原煤等，制造费用主要包含房屋设备折旧、 铂铑合金损耗及漏板加工费用等，人工成本主要为生产相关人员薪酬。

总成本中，占比最大的分项为电力、天然气及叶腊石。根据中国巨石披露的成本占比数据，我们测 算得到直接材料和燃料能源中的各分项占比。直接材料中，叶腊石占比最大，为 30%，其在总成本 中的比重约为 9%。燃料能源中，电力和天然气分别占 48%和 37%，其在总成本中的占比分别约为 15% 和 12%。

天然气：价格同比大幅上涨，企业降本增效弱化冲击

受供需失衡影响，国内外天然气价格自 2021 年 7 月快速上升。国内需求端，6-7 月夏季空调用电需求 增加，表观消费量同比增长 25.4%和 38.4%，且三季度是常规补库时机，为天然气需求提供了持续的 增长动力；供给端，国内液厂集中检修，供应收紧，东北亚 lng 现货到岸价率创新高，支撑国内天然 气价格持续走高。 国内天然气价格在 2021 年年末出现一轮回调。2021 年 11-12 月，供给端检修液厂复产增多，而需求 端受前期天然气价格连续大幅拉升影响，下游接货能力有限，且终端需求乏力，导致上游出货承压， 开始降价**出货，行情急转直下。截止 12 月 29 日，国内液化天然气价格环比下调 22.2%，供大于 求局面有待回暖。

2022 年 2 月，天然气价格再度大幅拉升。国内，受春节复工及北方低温**，终端用气需求增加； 供给端管道气供应趋紧，部分液厂停机减产，供应有限，致使 2 月国内液化天然气价格环比上调 1,329 元/*，涨幅 28.4%。受 2 月底俄乌冲突爆发影响，上游国际原油价格环比上涨 5.3%，较年初上涨 17.4%， 且对***切断或**天然气供应的担忧迅速上升，国际天然气价格大幅上涨。 玻纤企业 2021 年天然气采购价小幅上涨。玻纤企业需要连续生产，因此往往提前锁定一部分的天然 气供应，价格和现货存在一定差距。天然气成本的上升主要是从 2021 年 11-12 月开始反映，因此从 2021 年全年的天然气采购来看，整体价格上升不大。中材科技 2021 年天然气采购** 2.41 元/立方米， 同比增长 1.3%；重庆国际天然气采购** 1.77 元/立方米，同比上涨 7.3%。

海外天然气价格上涨推高海外玻纤生产成本，是玻纤出口旺盛的主要原因。今年 1-5 月，我国玻纤及 制品出口分别同增 58.2%、42.9%、48.3%、34.2%、40.0%，增速维持较高水平，海外玻纤需求有望一 定程度支撑玻纤总需求。

龙头公司天然气实现部分自给，降本增效单耗下降

天然气是玻纤生产中的重要一项，行业龙头已实现部分自给。玻纤的生产具有连续性，需要持续可 靠的燃料能源来维持正常生产，为保障供气且控制成本波动，部分龙头企业已布局了天然气供给。 中国巨石建有天然气气源站以及大型液化气储气罐，所储存的燃料可以供公司进行 7 天左右的正常 生产。同时，公司拟于 2022 年上半年开工建设桐乡生产基地燃气站及配套管线，配备液化天然气和 管道天然气双气源，由此公司可以灵活选择市场上价格最低品种的天然气，进一步弱化价格、供 应波动带来的影响。国内第二大玻纤企业泰山玻纤也已实现天然气部分自给，其**本部和新 区生产所需天然气均由其控股子公司**安泰燃气有限公司供应，邹城公司所需天然气由当地 燃气公司供应。 中国巨石引领池窑大型化、智能化，*能耗呈下降趋势。2015-2021 年，中国巨石单线产能由 8.2 万 *提升至 11.0 万*，单线产能提升带来规模化效应，使得*玻纤能耗显著降低。我们假设公司能源 采购等于消耗，经测算，2015-2021 年公司单*玻纤消耗天然气波动下降。玻纤企业生产单耗不断降 低能部分抵消天然气价格上升带来的不利影响。

叶腊石：价格较为稳定，企业布局上游、购买石块降低成本

叶腊石是原材料中占比最大的分项，各公司积极布局产业链上游降低成本。为了降低原料成本，提 高矿石原料的质量，布局上游成了玻纤企业的共同选择。中国巨石的叶腊石主要由控股子公司磊石 微粉提供，其拥有叶腊石微粉产能 130 万*/年，可以满足公司近 90%的叶腊石采购需求。泰山玻纤 的叶腊石微粉由其全资子公司**华泰非金属微粉有限公司采购；2018 年，华泰非金属微粉有限公 司的年产 43 万*粉料加工线投产，公司叶腊石粉料采购量下降，改为采购叶腊石块，采购单价明显 下降。山东玻纤通过子公司沂水热电生产叶腊石粉。多买石块、少买石粉、控股加工成了三家公司 的共同选择。

石块替代石粉，采购价格下行。我国是叶腊石储存最丰富的国家之一，储量占全球 30%左右。叶蜡 石较为稳定，中材科技和山东玻纤叶腊石粉采购价均在 600 元/*左右。2018-2019 年，泰山玻纤和山 东玻纤的叶腊石粉产能相继投产，两公司均采购更多叶腊石石块来代替叶腊石粉，叶蜡石块价格在 375 元/*左右，采购单价下降明显。

叶腊石占玻纤总成本的 9%左右。据我们测算，单*玻纤所需叶腊石约为 0.7 *左右，叶腊石在玻纤 总成本中占比 9%，在原材料中占比 30%。近年来叶腊石价格维稳，且玻纤企业积极布局上游矿石资 源及石粉加工，该部分成本控制能力较强，叶腊石价格变动对玻纤企业生产成本的影响有限。

铂铑合金：价格同比大幅上涨，企业**资产获利

铂铑合金的性能能够符合玻璃拉丝漏板的要求。玻璃拉丝要求漏板能在高温下保持稳定、不易变形， 且能长期耐受高温玻璃液的腐蚀、冲刷。在铂基中添加铑金属能起到显著的强化作用，随着铑含量 的增加，合金的高温弹性模量和高温强度持续增加，这也使得铂铑合金成为极少数能符合玻璃拉丝 生产要求的漏板材料。据《强化铂在玻璃工业中的应用》，铂铑合金用于玻璃工业中，一般使用 Rh10% （质量分数）的铂铑合金。据 CBC 金属网数据，2017 年，铑的需求中约 80%来自于汽车，7%来自于 化工行业，11%来自于玻璃行业，电子行业占比不足 1%，其他行业占 2%左右。

铑粉价格自 2021 年初起经历一轮快速上涨。据贺利氏贵金属的报告，铑金属的供应高度集中于南非， 其产量达到全球 81%，而南非是受新冠疫情影响最严重的地区之一，矿区的生产及运输都受到了较 大的影响。铑粉 80%的需求来自于汽车，铑粉作为汽车尾气处理的催化剂，主要起到减少汽车尾气 中氮氧化物有害气体的作用。随着低碳和绿色环保理念的盛行，更严格的排放标准使得汽车行业对 于铑粉的需求量不断加大。供需失衡下，铑粉价格快速攀升，于 3 月初突破 7,000 元/克，较年初上涨 近 70%。随着矿山开工恢复，产量逐步稳定，市场货源紧张情绪有所缓解。下半年，全球汽车行业 受到半导体芯片短缺影响程度加剧。据 Auto Forecast Solutions 数据，因汽车芯片供应短缺，2021 年全 球汽车预计减产超 1,100 万辆。汽车尾气催化剂需求不及预期，铂钯金属价格冲高回落。 2021 年铂和铑的价格都出现剧烈波动，玻纤企业*铂铑合金成本上涨明显。2021 年，铂**同比上 涨 14.4%，铑粉**同比上涨 68.3%，按铑粉质量分数 10%计算，玻璃行业所使用的铂铑合金成本上 涨约 20%，在*成本中也有所体现。据我们测算，中国巨石 2021 年*玻纤铂铑合金成本为 261.2 元/ *，较 2020 年上涨约 80 元/*，中国巨石 2021 年铂铑合金消耗 6.15 亿元，较上一年增加 2.36 亿元。

玻纤企业纷纷择机**铂铑合金资产获取高额利润。据中国巨石公告，2021 年公司通过技术创新降 低漏板中铑粉使用量，**部分贵金属资产，实现处臵收益 6.9 亿元。据中材科技及长海股份年报， 其 2021 年固定资产处臵收益分别为 6.8 亿元和 7,500 万元，均显著高于 2020 年水平，主要为**铑粉 获益。此外，龙头企业可以通过降低铑金属的比重，提高铂金属的比重降低铂铑合金的整体成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站