（报告出品方/作者：国信证券，陈青青）

公司概况：立足西南，迈向全国的复合调味品龙头

公司简介：国内领先的川式复合调味品生产商

天味于 2007 年在四川成都成立，成立至今一直专注于川味复合调味品（火锅调料、 川菜调料）的研发、生产和销售，致力于让便捷化的复合调味品走进千家万户。 经过 10 余年的发展，天味目前是川式复合调料头部企业，并于 2019 年登录 A 股 上市，是首家在 A 股上市的川式复合调味品企业。旗下拥有的“好人家”、“大 红袍”等品牌在消费者中树立了广泛的知名度和美誉度，并畅销全国。

历史沿革：上市前用心做好产品，上市后渠道扩张提速

公司前身为成都市天味食品厂，2007 年成立四川天味实业有限公司，2010 年变更 为股份有限公司后开始寻求上市，2019 年 A 股上市后步入发展快车道，公司的发 展历程可以划分为以下几个阶段：

上市前（2007 年-2019 年）：潜心研发、生产，不断丰富产品矩阵。公司以 零售业务起家，2014 年天味家园现代化工厂投产后，公司在行业中积累起领 先的产能，为之后快速增长奠定基础。在零售业务逐渐做大后，2015 年面向 餐饮客户推出定制餐调业务，并于 2019 年成功登录 A 股上市。 上市后（2019 年至今）：凭借前期积累的产品优势和率先上市的资金优势加 速拓展市场。2020 年公司引入大量经验丰富中高层管理人员，并正式提出了 “好人家”和“大红袍”两大品牌双轮驱动的新战略，在复合调味品市场打 出一定的品牌认知度；此外，天味对原有经销商进行了拆分，并大量拓展了 各自专属的新经销商，渠道细分扩张显著提速，公司开始步入发展快车道。

业务结构：川式复合调味料逐渐放量，外埠市场占比持续提升

火锅调料稳定扩容，川菜调料快速上量。目前天味已形成以火锅底料和川菜调料 为核心，其他产品作为补充的丰富产品线，产品品种多达 100 余种。公司的主营 收入来自火锅调料与川式菜品调料，2021 年二者收入分别为 8.8/8.5 亿元，占比 分别为 43.2%/41.9%，过去 10 年 CAGR（2011-2021）分别为 11.9%/18.0%，火锅 调料增长稳健，川菜调料快速起量。香肠腊肉调料受原材料价格变化波动较大， 但总体呈快速增长趋势，2021 年收入 2.1 亿元，占比为 10.4%。除三大品类外的 其他产品占比持续缩小，从 2011 年的 13.5%降低至 2021 年 4.4%。

公司目前实行双品牌战略，“好人家”与“大红袍”两大品牌各有侧重。2020 年 公司提出“好人家”和“大红袍”双品牌战略驱动，并重新进行了定位划分。“好 人家”定位中高端市场，专注于火锅调料、川菜调料、佐餐即食类产品，“大红 袍”定位为火锅调料大众市场和餐饮小 B 端市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。 两大品牌各有侧重，助力公司实现全国化布局和销量持续增长。

西南与华中地区是公司的基本盘，华东区域快速起量。公司以西南起家，后将产 品和打法顺利拓展到华中市场，因此西南与华中是公司基本盘市场，2021 年西南 /华中市场收入分别为 6.1/4.1 亿元，收入占比分别为 27.8%/16.9%。除了以上优 势区域外，由于华东/华南/华北等区域收入水平高且年龄结构较年轻，近年来成为公司重点拓展区域，2021 年市场收入分别为 4.1/1.2/1.9 亿元，占比分别为 24.1%/6.8%/9.5%，近年来持续提升。2022 年受华东疫情居民囤货意愿加强影响， 华东区域收入快速提升，2022Q1 收入占比进一步提高到 24.1%，跃居国内地区收 入第二。

天味以零售业务为主，经销商渠道为核心销售渠道。公司的主要销售渠道仍然是 传统的经销商渠道，销售收入从 2011 年的 5.42 亿元增至 2021 年的 15.66 亿元， 过去 10 年 CAGR 为 11.2%，占比从 2011 年的 94%下降至 2021 年的 77%。电商和定 制餐调 2021 年收入占比分别为 7.7%/6.0%，两大渠道近年来收入增长较快， 2016-2021 年 CAGR 为 62%、37%。定制餐调渠道近年来受疫情影响较大，但由于拓 展空间广阔，未来仍将是公司重点发力的渠道。

经营业绩：营收、利润快速增长，利润率有所波动

近年来营业收入、归母净利润保持快速增长。2015-2020 年营收从 8.69 亿增长至 23.65 亿，归母净利润从 1.42 亿增至 3.83 亿，CAGR（2015-2020 年）分别为 22.2% 和 21.9%，2020 年在产品拓展和渠道扩张的驱动下业绩明显提速。2021 年在消费 需求萎靡、行业竞争加剧、销售组织调整及原材料成本上涨等多方面因素影响下， 公司业绩出现下滑（收入同比-14.3%，归母净利同比-49.3%）。2022 年在行业竞 争趋缓及公司主动进行调整的背景下，公司渠道恢复良性运转，小龙虾产品实现 放量，收入及利润恢复快速增长趋势（2022H1 预计收入同比+19.4%，归母净利同比+119.6%）。

净利率随成本及费用投放策略变化有所波动。公司过往毛利率跟随采购价格变化 在 37%-40%之间波动，2021 年由于原材料价格大幅上涨及行业竞争加剧增加了买 赠促销，毛利率下滑至 32.2%。天味期间费用以销售费用为主，上市前公司销售 费用率在 10-13%之间波动，上市后公司加大广宣力度，提升员工工资水平， 2020-2021 年销售费用率大幅提升，分别为 20.1%/19.5%。因此，在毛利率及销售 费用率变化的背景下，2021 年公司净利率下滑至 9.1%。

股权结构：股权高度集中，管理团队持股绑定长期发展

公司股权高度集中，董事长行业经验丰富。天味是邓文、唐璐夫妇创立的民营企 业，邓文、唐璐夫妇是公司的实控人，截至 2022 年一季报，二人合计持有 72.36% 的公司股份，股权结构高度集中且稳定。董事长食品专业科班出身，毕业后一直 从事食品行业，拥有丰富的行业经验，曾先后参与《半固态复合调味料技术要求》、 《火锅调料(底料)技术要求》、《酱腌肉调料技术要求》等地方标准及《火锅底 料》、《辣椒酱》国家标准的起草工作。除实控人外，公司核心高管均持有股份， 其自身利益与公司长期发展绑定。

复合调味品行业：空间广阔，格局将迎优化

复合调味品有效解决需求痛点，短期过热不改长期发展趋势

复合调味品是指将 2 种或 2 种以上的基础调味品，在科学的调味理论的指导下， 按照一定比例进行配制而制成的调味料。使用者可用一包调料和食材即可完成烹 饪，有效提升烹饪效率。复合调味品作为调味品行业中的一个细分品类，目前刚 刚步入成长初期。

主要复调企业业绩增速 2021 年有所放缓，叠加部分企业跨界进入复合调味品赛 道，部分投资者担心未来复合调味品行业难以保持过往增速水平。我们认为，头 部复调企业业绩增速放缓主要系近两年整体消费疲软和行业竞争加剧，但消费需 求才是行业成长的关键，餐饮和零售消费者对于复合调味品行业仍需求旺盛，行 业渗透率远未见顶，行业竞争格局也在持续优化，具体来看： 餐饮是复合调味料的重要销售渠道，复合调味料可满足餐饮客户维持口味稳定、 降成本及提高运营效率的需求：

工业化生产复合调味料可降低餐饮企业采购成本并维持口味稳定。例如：火 锅店自己炒制火锅底料，很难保证每次的火候、原材料配比完全一致，最后 制作出的火锅底料味道就会有不同。而工业化生产的火锅调味料可解决这一 问题，并且具备规模优势，成本更低。人工炒制的火锅底料综合成本 13 元/ 斤，而使用工业化生产火锅调料价格约为 11 元/斤，价格更便宜。

复合调味料可降低人力成本并提升运营效率。复合调味料可替代部分厨师功 能，餐厅雇 1 位服务员就可完成烹饪，而用服务员替代厨师大约可节约人力 成本 30-35%，同时能提高出菜速度。如：真功夫的蒜香排骨就是前台服务员 将食材和复合调味料一起放入蒸笼做成的。目前餐饮企业（尤其是川菜馆、 外卖、快餐企业）对于复合调味品需求较为强烈，多数大型连锁餐饮企业会 通过与复合调味品生产企业合作或自建复调生产线的方式使用复合调味品进 行烹饪。

从零售的视角来看，复合调味品能满足做饭时间少、烹饪能力差的消费者“一菜 一料”的便捷化需求。随着城镇化率提升，城镇居民的收入水平增加，生活节奏 逐渐加快，家庭逐也呈现小型化的趋势。居民对于烹饪便捷化、方便的饮食方式 等需求也在不断提升。复合调味品可有效简化烹饪过程，缩短做饭时间，解决了 消费者这一痛点，另外随着 80/90 后逐渐成为烹饪主力，这些人群烹饪水平较低， 但有了复合调味品不需任何烹饪技能就可做出平时喜爱的菜品，解决了消费者不 会做饭的痛点，消费者也愿意为了便捷性支付溢价。

火锅和川菜的风靡使得火锅调料、中式复合调料迎来快速发展

放眼全球来看，调味品复合化是调味品行业的重要发展趋势，海外发达国家复合 调味品发展较为成熟，相比之下我国的复合调味品仍在成长初期。复合调味品是 调味品使用方式的革新，也是调味品功能化升级的重要体现。海外发达国家也经 历过餐饮连锁化和家庭便捷化的需求觉醒，在此带动下的复合调味品渗透率快速 提升并达到 50%+，只是进程比中国快。目前我国复合调料的渗透率为 26%，沿海 及一线城市渗透率为 30-35%，而日/韩/美等发达国家复合调料渗透率远高于中国 （日本 59%/韩国 66%/美国 73%）。相比之下我国复合调味品渗透率提升空间仍然 很大，未来将有望成为调味品消费重要分支之一。

2020 年复合调味品的行业规模为 1488 亿元，过去 5 年复合增速为 14.2%，快于 调味品行业整体增速（约 10%），行业景气度较高。细分品类看，国内复合调味 品又包括：火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料和鸡精等品类。在火 锅、川菜等菜品风靡的背景下，由于火锅调味料、中式复合调味料可以较完整的 还原菜系的味型，近年来火锅调味料、中式复合调味料增速快于复合调味品的整 体增速。2020 年火锅调味料市场规模 310 亿元，同比+14.4%，过去 5 年 CAGR （2015-2020）为+15.0%；中式复合调味料 2020 年市场规模 254 亿元，同比+17.1%， 过去 5 年 CAGR（2015-2020）为+15.6%，保持高速增长趋势，二者占复合调味料 的比例逐年提升。

火锅和川菜具备易标准化、开店经营效益好及消费者口味接受度高等特点，预计 未来仍将保持快速增长趋势，从而带动火锅调味料、中式复合调味料市场规模和 接受度持续提升： 从供给端看：近年来餐饮连锁化率逐渐提升，餐饮对供应链的稳定/效率/成 本控制能力要求提高，倒逼餐饮进行标准化。另外，近年来运营成本上涨明 显，餐厅去厨房、去厨师的意愿强烈。而火锅和川菜标准化有先天优势，对 于厨师要求不高，菜系本身依赖调料的味道，只需做好调味环节的品质稳定、 口味正宗就可以了。并且在经营效益（坪效、净利率）上相较其他餐饮也有 比较明显的优势。以火锅为例，由于不需要厨师和厨房，所以可以降低人力 成本并释放餐位面积，整体坪效 2.63 万元/**，净利率为 11.8%，位居所 有品类之首。

从需求端看：近年来消费者口味向辣味转换明显。根据《美团餐饮报告》的 口味偏好调查，52%的消费者偏爱辣味，29%/9%/4%/3%的消费者分别偏爱鲜/ 甜/咸/酸口味，辣味、鲜味的受众更广。川菜和火锅（尤其是川渝火锅）的 特点正是“清鲜醇浓，麻辣辛香”，故可以满足消费者嗜辣的口味需求。细 分消费者的年龄段来看，85 年及以后出生的消费者对辣味的偏好更高，故我 们预计未来随着时间的推移，消费者对辣味（川味）的追捧将有增无减。

火锅调料：B 端加速渗透，C 端烹饪炒菜场景不容忽视。火锅调料的主要消费场 景有 3 种：①火锅店、中餐馆和快餐店等餐饮企业；②家庭聚餐用火锅调料吃火 锅；③用火锅底料烹饪、炒菜。在餐饮企业中，火锅调料正加速替代人工炒制、调配调料，预计未来餐企使用火锅调料的比例将加速提升。家庭聚餐用火锅调料 场景逐渐饱和，预计未来将保持稳定增长趋势。而对于使用火锅调料进行家庭烹 饪这一使用场景往往被投资者所忽视，绝大多数消费者并不知道火锅底料除了吃 火锅也可以用来炒菜，但其实火锅底料可应用于麻辣香锅、回锅肉、干锅排骨等 众多菜系，未来随着调味品厂商的加速培育，家庭烹饪使用场景有望快速扩容。

中式复合调料：长尾品类众多，仍待进行消费者培育，需密切关注爆款餐饮出现。 近年来，随着川菜、酸菜鱼、麻辣香锅、冒菜及小龙虾等复合调料随着下游餐饮 的爆火而快速增长。当下中式复合调料仍处于消费者培育阶段，由于中国菜系众 多，中式复合调料仍存在较多长尾品类，未来一方面需密切关注餐饮消费风口； 另一方面厂家亦需要主动进行消费者培育。由于中式复调便捷性的特点，预计未 来渗透率有望持续提升。

预计到 2024 年复合调味品市场规模将突破 2000 亿元。看未来，餐饮客户维持口 味稳定、降成本、提高运营效率的需求仍在，渗透率较低；家庭端消费者仍处于 品类教育期，希望“一菜一料”的消费需求仍待挖掘，80%消费者并不知道火锅底 料除了吃火锅也可以用来炒菜，也不知道川菜调料怎么用，未来餐饮、零售渗透 率仍有一倍以上空间。预计未来 5 年复合调味料仍将保持快速增长趋势，到2024 年复合调味品渗透率将达到 32%，市场规模将达到 2152 亿（其中火锅调料 466 亿、 中式复合调料 403 亿），未来 5 年增速 10%+。

格局展望：行业洗牌加速进行时，未来竞争将更加有序

存量来看，由于复合调味品生产门槛较低，业内中小企业众多，故行业竞争格局 高度分散，仍处于**圈地时期：火锅调味料：市场高度分散，行业一超多强格局确立。行业门槛较低导致了 行业以小作坊/小型代工厂生产为主，2019年包装火锅底料市场CR5为35.4%， 仍较为分散，但行业一超多强格局逐渐清晰。颐海国际作为海底捞的火锅调 料供应商，市占率第 1，份额为 16.2%，龙头地位稳固。天味市占率排名第三， 份额为 5.2%，近年来份额持续提升。中式复合调味料：格局更为分散，颐海市占率第 3。2019 年中式复合调味料 市场 CR5 仅约为 9.2%，天味市占率第一，2019 年市占率分别为 5.3%；颐海 市占率第三，2019 年市占率为 2.6%，二者市占率对比 2015 年均有小幅提升， 分别+1.6pct、+1.5pct。

复合调味品由于其便捷性特点，在新冠疫情的催化下于 2020 年迎来了快速发展， 但同时由于相关上市企业业绩较好并且生产门槛较低，因此也吸引了各路资本的 关注，新玩家加速入局叠加消费需求回归常态使得 2021 年行业竞争加剧，引发市 场担忧。但经历过去一年激烈的竞争，部分专业度较低的中小企业逐渐退出市场 或减慢扩张脚步。我们认为，未来随着市场对行业未来增长的预期回归理性，行 业格局有望迎来优化由于复合调味品有众多生产模式以及销售渠道，并且不同生 产和销售模式下企业竞争要素以及龙头企业竞争力并不相同，因此后文我们拆分 渠道来剖析企业发展要素，以供读者阅读。

家庭消费：品牌集中化已开始，龙头地位有望强化

目前火锅底料及中式复调主要有三类玩家：1）火锅餐饮企业：产品向餐厅供 应之外还会对 C 端消费者销售，代表企业如：颐海、小龙坎、德庄；2）复合 调味品生产商：天味、红 99；3）大型调味品及食品企业：海天、新希望、 厨邦。2C 销售更看重投入，部分中小企业逐步退出市场。首先，对于跨界的大型调 味品及食品企业来说，虽有渠道优势，但存在专业性不高的劣势，导致企业 仍需要投入大量精力进行品牌教育。但由于这些公司主要精力仍在基本盘品 类，目前跨界投入普遍不高。而对于中小企业来说，虽然 2021 年加大了铺货 力度，但经过接近 1 年的竞争，部分中小企业因产品复购率低、品牌投入不 足等原因，正逐步退出市场，未来 C 端头部集中度有望进一步提升。

餐饮消费：需求明显分化，集中度存天花板

企业发展到一定规模可以自建供应链的方式保证供应。部分大型连锁餐饮企 业对原材料和口味稳定性要求高，其发展到一定规模后会自建复调工厂，可 满足自身标准化要求，以保证直营店与加盟店的口味稳定性，代表企业如海 底捞（颐海）、大龙燚等。但自建供应链也存在产线不够灵活、管理思维不 同于餐饮等问题。

行业代加工企业众多，难实现“一家通吃”。由于行业需求旺盛，行业内存 在众多代加工厂，代表企业如聚慧、申唐。代加工模式中若想实现集中度提 升需要头部企业具备充足的产能供应或行业低端产能出清，但一方面扩产对 资金要求极高，同时当企业规模达到一定体量后规模效应并不显著；另一方 面，由于行业仍处于成长期，部分中小型代工厂凭借当地客户资源仍能拿到 稳定订单，也享受到了行业成长红利，故退出动力不强。所以我们认为代工 模式下，未来集中度提升要关注行业何时从增量市场走向存量市场，且集中 度提升存在天花板，难实现一家通吃。

定制餐调和流通标准品的推广是颐海、天味的**之道，但其当下精力仍在 C 端**圈地。对于颐海、天味等 2C 销售能力强的规模企业，可通过定制餐 调和推广流通标准品的方式打开 2B 成长空间。但由于：①定制餐调规模效应 不明显，并且需要专业的销售服务、研发人员；②以口味差异化立足的川菜 馆和火锅店对于流通标准品的需求不高，需求主要集中在长尾的中餐馆、外 卖、快餐馆等对口味要求不高的餐饮业态，同样需要专业销售团队进行对接。 对于目前天味、颐海来说，其精力主要在 C 端**圈地且当下产能吃紧，未 来 2B 销售的上量仍要等到 C 端竞争格局稳定及产能建设充沛后，公司进一步 建立更专业的餐饮团队。

产品优势突出，品牌势能已现，渠道调整后再焕新生

倾心打造大单品，产品矩阵日趋完善

天味与颐海产品对比：天味在中式菜品调料和辣系火锅底料优势更明显。2021 年 天味火锅调料/中式菜品调料收入分别为 8.75/8.49 亿元，过去 5 年 CAGR 分别为 13.6%/19.0%，2021 年颐海国际火锅调料（第三方）/中式复合调料收入分别为 18.3/5.3 亿元，天味在中式复调体量更大，颐海在火锅调料销量领先：

火锅底料：颐海在非辣火锅底料较为成熟，领先推出了番茄、菌汤、三鲜、 清汤等不辣口味的底料，但在辣系火锅底料中，清油、牛油底料虽体量较大， 但近年来在家庭端流行的手工牛油火锅底料表现一般。天味主打正宗四川风 味，火锅底料以麻辣系为主。大红袍红汤火锅底料具有一定消费者基础，2017 年推出的好人家手工牛油火锅底料后成为公司大单品，公司在竞争激烈的四 川市场市占率排名第一，侧面印证了其在川味产品的口味做到了极致。但公 司不辣产品较薄弱，2020 年陆续推出的不辣汤底料弥补了产品矩阵的空缺。

中式菜品调料：天味种类更丰富且产品口味广受认可，公司拥有酸菜鱼、青 花椒鱼等成熟的鱼调料大单品，同时小龙虾、麻辣香锅等调料增长较快，产 品矩阵还覆盖麻婆豆腐、宫保鸡丁、水煮肉片、酸萝卜老鸭汤、粉蒸肉等。 而颐海在此品类布局较晚，目前仅小龙虾、麻辣香锅、鱼调料等单品体量较 大，其他地方菜系近年来正持续补充。

深度聚焦核心大单品，小龙虾调料实现快速放量。公司目前实行大单品策略，将 大单品分为战略大单品、潜力大单品和培育大单品，大单品策略能够在顺应消费 者需求的同时，可集中且有效进行资源投入：战略大单品：

手工火锅底料和老坛酸菜鱼调料。战略大单品负责开拓市场并 占领消费者心智，同时也是公司资源重点倾斜的产品，两大单品收入销售额 占比超 30%，定价偏中高端，市占率均居于行业领先地位。潜力大单品：青花椒鱼调料、小龙虾调料及小块装手工火锅调料。公司通过 市场考察和调研，筛选若干有潜质的产品作为潜力大单品。今年小龙虾调料 在小龙虾价格下降、食用需求增加及 Q1 提前铺货抢占消费者心智并辅以费用 支持的带动下，预计 22H1 完成 1.3 亿（去年同期约 8000 万）。未来小龙虾调料将与公司冬调产品消费周期形成互补，驱动公司业绩成长。培育大单品：包括麻辣香锅、麻婆豆腐等产品及新品。

打造行业领先的研发体系，产品矩阵不断拓宽。公司注重研发团队和研发体系的 建设，现有研发人员 173 人，与四川大学/西华大学/成都大学等高校合作开发新 工艺、新技术，保证研发创新能力领先。产品研发方面，公司除坚持大单品策略 外，积极开发区域性特色产品作为补充，并针对不同地区饮食习惯、不同的烹饪 需求，以市场调研数据为基础不断研发新产品。公司新品研发以 1-3 年为周期， 同时也会对市场上的热销产品进行模仿，开发出同类产品。除新品开发外，公司 也持续对现有产品进行迭代，保证口味的延伸和替代。

严控产品质量，保证原材料溯源。为了保证原料的质量，公司从源头确保每一颗 原料的天然和安全，并建立 8 大专属原料生产基地，配备有 3 万立方米的专业冷 库，保证原料的品质更加稳定。以牛油为例，公司坚持使用“鲜牛脂肪”炼制牛 油，不使用半成品油，通过飞行检查、驻厂巡查、**监控等多种手段实现对牛 油供应商监督控制。同时，公司现在还拥有 150 人的质量控制团队，实现了生产 环节的全程监控，并制定了严密的质量控制措施和环境作业规范。

好人家大红袍双轮驱动，天味品牌势能逐渐显现

好人家、大红袍双轮驱动，两大品牌有望形成合力。目前拥有“好人家”、“大 红袍”和“天车”三大品牌，其中“好人家”和“大红袍”为火锅底料知名品牌， 根据 CNPP 的数据，2021 年火锅底料市场十大品牌中，好人家和大红袍均榜上有 名，分列 2、9 名。2020 年开始公司聚焦品牌提升，并提出“好人家”和“大红 袍”双品牌驱动战略，其中“好人家”未来定位中高端市场，专注于火锅调料、 川菜调料、佐餐即食类产品，“大红袍”定位为火锅调料大众市场和餐饮小 B 端 市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。未来两大品牌将携手助力公司全国化布局。

营销不断向消费者侧倾斜，品牌势能持续积蓄。2020-2021 年伴随着公司开始实 行品牌提升战略，公司持续加大品牌宣传投入，2020 年之前公司**费用投入均 未超过 1200 万元/年，**宣传费用率不足 1.2%。2020-2021 年公司**费用投 入提升至 1.2 亿和 0.8 亿元，天味食品通过与一线明星、一线综艺、一线媒体、 一线**公司合作开展品牌建设活动，先后冠名或赞助《非诚勿扰》、《东方剧 场》、《为歌而赞》等综艺，并通过“龙虾节”、“火锅节”、“年货节”等活 动让消费者直接体验产品，公司品牌在经销商与消费者中知名度持续提升。

直面渠道问题，卸掉包袱重新出发

2019 年天味上市后，开始大力**并推进渠道扩张，经销商数量从 2018 年的 809 家提升至 2021 年 3409 家，公司逐步建立起覆盖全国的经销商网络。但受行业竞 争加剧及渠道备货激进等多方面影响，2021 年渠道承压明显，公司业绩也出现明 显下滑： 1）新招经销商处在磨合期时任务压力较大：公司经销商数量快速增加，仍由于公 司在新招经销商与公司之间人处于磨合期的时候加大了新品铺货力度，新经销商 实力难以匹配公司制定的任务目标；

2）消费需求疲软且行业竞争加剧：由于 2020-2021 年间疫情反复爆发，居民消费 意愿有所降低，出现了消费需求疲软的现象。另外由于复调处于低渗透率的阶段 叠加 2020 年行业需求旺盛，较多跨界和中小企业推出复调产品，行业竞争竞争加 剧。而在 2021 年社区团购渠道加速渗透，社区团购的低价行为使得企业价盘收到 冲击并且使得行业竞争进一步加剧；3）经销商错判形式积极备货进一步推高库存：2021Q1 经销商担心 2020 年疫情重 复出现，错判形势备货积极，渠道库存进一步被推高。

面对渠道的高库存问题，公司直面问题并积极调整，通过主动去库存和调整经销 商管理模式等方式缓解渠道压力，目前公司渠道库存已回落至历史平均水平，渠 道重回健康： 1）公司牺牲短期业绩，通过主动控货去库存的方式，并投入相应费用帮助经销商 缓解库存压力；同时通过以销定产的模式来修正渠道和终端库存，保证产品的新 鲜度。

2）渠道管理更精细化，并推出优商和扶商的经销商分级运营模式：公司过往渠 道运作较为粗放，今年开始公司采取了精细化运营的优商模式，通过销售动作标 准化的业务流程保障基本盘的增长，赋能经销商生意发展，建立利益共同体。在 成长型客户的策略方面采取了扶商模式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶 持成长，精准施策有效投入。销售组织设计也相应匹配客户分级运营，保障优商 和扶商模式的顺利推进。

3）调整费用结构，保障经销商利润水平：2022 年天味的费用使用结构降有所调 整，**宣传费用预计将有所收缩，地推及经销商维护费用预计将有所增加。同 时，2021 年在渠道库存高企及社区团购冲击等影响下，渠道利润被压缩，而今年 公司在开展活动时会考虑经销商的毛利水平，公司价盘逐渐恢复至正常水平，渠 道信心因此有所提振。

渠道扩张仍将是未来天味发展的主旋律，渠道加密仍有较大空间。目前全国调味 品售点总数为 200 多万个，天味通过 3368 家经销商覆盖了 50 万的终端网点，覆 盖率不足 25%，而调味品龙头海天味业通过 7139 家经销商覆盖了超过 100 万个终 端网点，天味无论是经销商数量还是覆盖的终端网点数都有较大提升空间，当下 公司渠道已重回健康，未来随着经销商队伍的不断建设，公司覆盖网点数和收入 规模也将持续提升。

电商与定制餐调渠道有望成为新的业绩增长点。1）电商渠道：公司将天猫、京 东等综合电商作为主要阵地，并对抖音等**电商重点布局，深耕小红书等内容 电商。此外，公司聚焦叮咚买菜等新零售渠道，未来公司电商渠道收入规模有望 持续提升。2）定制餐调：天味凭借过硬的产品质量和先进的生产水平，成功与张 亮麻辣烫、姐弟俩土豆粉、味千拉面等连锁餐饮建立合作关系。定制餐调业务收 入 2015-2020 年 CAGR 为 55%，2021 年由于疫情影响定制餐调业务出现下滑。但在 餐饮连锁化背景下，餐饮企业定制化需求旺盛，公司积极推进定制餐调业务，并 为客户提供餐饮咨询服务，未来有望成为公司新的业绩增长点。

新一轮股权激励激发经营活力，数字化助力运营效率提升

销售组织架构日趋扁平化，管理效率持续提高。公司自上市以来，持续推进销售 组织的扁平化，2021 年 8 月公司撤销零售事业部，将好人家和大红袍两大品牌独 立成立事业部，并将电商事业部调整为新零售事业部。我们认为，销售组织架构 的扁平化有助于提高决策与信息处理的效率，天味管理运营效率在持续提高。

新一轮股权激励有望充分激发天味经营活力。2022 年 2 月公司重新推出**性股 票激励计划草案，6 月完成首次授予的**性股票登记，该激励实际授予 179 名 中层管理人员和技术骨干 647.44 万股**性股票（平均每人 3.6 万股）。激励计 划分两次解锁，业绩考核具体要求为：以 2021 年营业收入为基数，2022 年营业 收入增长率不低于 15%，2023 年营收增长率不低于 32.25%。我们认为，本次激励 覆盖范围更广，业绩考核目标有所放松，达成概率更高。本次激励有望充分调动 公司核心管理人员的积极性并吸引更多专业人才，公司经营活力有望持续显现。

销售人员薪酬&**p;考核制度持续优化，渠道开拓积极性明显提升。公司自上市以来， 持续推进销售人员薪酬改善，截止到 2021 年年报公司共拥有销售人员 683 人，平 均薪酬为 14.1 万元/年，销售人员人均薪酬已逐渐提升至行业中上水平。同时， 2022 年之前公司对于销售人员的考核更注重业绩指标的达成，部分区域业绩低于 目标 70%和达到目标 70%的收入差距可达 2 倍以上，这也导致业务人员对于过程指 标缺乏跟进和规划。2022 年天味调整了业绩考核的权重，目前是销量指标和过程 指标各占 50%。过程指标包括核心门店建设、消费者近距离互动等。过程指标权 重的增加一方面保证了销售人员基础收入保障，同时也保证了销售人员投入更多 精力到市场建设。

引入数字化管理平台并建成首个智慧工厂，持续推进管理效率提升。公司近年来 坚持进行数字化、智慧化运营投入，将流程建在业务上着力打造数字化、智慧化 运营管理系统。公司现已打造出“智能化客户服务中台”，通过线上进行人工作 业和业务管理，实现市场活动的强化管理及费用的合理管控。通过协同运营平台， 全面展示经销商完整的活动流程及实际的消耗情况保证实时性和真实性，消除企 业与市场终端的信息差，也提高了经销商满意度。同时于 2022 年 5 月 25 日，公 司智慧工厂顺利投产，预计建成投产后单线产能提升超 2 倍、人均效能提升超 6 倍、单件制造成本下降近 40%。自动化与数字化的优势有望助力公司管理效率提 升，规模效应有望进一步凸显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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