（报告出品方/分析师：浙商证券 马莉 杜山）

01 公司简介

公司简介：中式连锁快餐领军者，专注标准化套餐模式

深耕长三角地区的中式连锁快餐领军者，致力标准化、稳定性和快捷化运营。

2000年，公司在浙江湖州开设了第一家“老娘舅”试验店，公司以经营“老娘舅”品牌标准化、高品质的新中式连锁快餐为主营业务。公司深入研究中国传统饮食文化与烹饪技艺的基础上，对传统餐品的“色、香、味、形、口感”进行了标准化、规模化的复刻与精进。

借鉴国际连锁快餐的标准化套餐模式。

公司创新性开发了以招牌米饭、中餐主菜为中心，辅以汤羹、蔬菜及小吃为营养搭配的堂食套餐与外卖简餐产品，并借助自主及定制开发的专用厨房设备，亲切、整洁的门店服务，高效、安全的外卖配送，满足了顾客多场景、早中晚各时段的用餐需求。

截至2021年底，公司在长三角区域共开设了388家“老娘舅”品牌连锁中式快餐门店（直营364家，加盟24家），是该区域门店规模较大、标准化程度较高的中式快餐品牌，并形成了较高的市场知名度和品牌影响力。2019/2020/2021年公司营收分别为12.22/12.07/15.25亿元（2020/2021增速分别为-1.30%/26.38%），归母净利润分别为0.65/0.21/0.63亿元，归母净利率分别为5.33%/1.72%/4.13%。

历史沿革：深耕长三角，经营模式与时俱进

公司在2000年成立于浙江省湖州市，经营“老娘舅”品牌标准化、高品质的新中式连锁快餐，主要经历四个阶段。

（1）起步积累阶段（2000-2010年）：创始人杨国民于2000年注册了老娘舅商标并开设了第一家试验店，于2000-2010年十年间，公司重点探索并总结了中式快餐连锁门店的科学化、标准化与规范化的经营经验，实现了种植养殖、生产加工、及服务消费第一、二、三产业的研发参与和全流程监管，形成了具有公司属性的标准化、可复制的连锁门店经营模式。

公司通过与浙江大学等广泛进行项目合作，以提升餐品的品质、出餐的标准化程度以及门店运行的科学化水平，同时公司成为上海世博会的供餐企业，进一步积累了公司标准化经营运作的经验。

（2）重点布局阶段（2010-2013年）：总结上海世博会的成功供餐经验，公司以布局有影响力的店铺为导向，重点在步行街、交通枢纽以及会展三处人流聚集区布局，不断提升品牌知名度。

（3）创新变革阶段（2013年-2016年）：随着城市商圈的变动及人流聚集区的变化，公司将门店布局重点转向城市主流商业综合体及社区商业综合体，并进一步优化门店经营模式，大幅缩减门店面积。

（4）全面开拓阶段(2016年-至今）：随着互联网的进步，公司积极与与第三方外卖平台合作，顺畅打通了线上线下双渠道，并在2019年推出“老娘舅”自营外卖小程序，突出“情感式消费”，进一步优化经营销售模型、提升公司市场竞争力。

据公司招股书，截至21年底，公司已拥有364家直营店和24家加盟店。在2020年8月26日，公司改制为股份有限公司，开启新征程。

组织架构：管理层与公司共成长，股权绑定核心技术人员

核心管理团队人均年龄49岁，人均薪酬60.5万元。其中，副董事长&总经理杨峻珲为90后，且在公司内任职超九年，熟悉公司内各部门业务。

核心技术人员任职超10年，员工股权激励充分。

公司针对在职人员实行了一系列的激励措施，如股权激励计划、绩效考核、提供晋升机会等。

公司的股权激励计划主要通过恒创合伙、小外甥合伙、童子合伙三个员工持股平台实施，员工持股平台的普通合伙人杨峻珲将其部分合伙份额转让给参与股权激励计划的公司员工，从而使相关员工通过持股平台间接持有公司股权，享受公司未来上市及经营业绩提升带来的收益。

其中，核心技术人员赵淼燊（战略原材料质量经理）和欧阳炜（产品开发服务平台副总监）分别在公司任职超10/21年，各自通过员工持股平台持有公司0.05%股份。

产品矩阵：江南口味特色，前五大餐品收入占比超50%

以江南口味特色，米饭套餐为代表。

公司坚持“米饭要讲究，就吃老娘舅”的品牌定位，遵循“江南特色、家常特点、老娘舅属性”的品牌理念，对传统餐品的“色、香、味、形、口感”进行了标准化、规模化的复刻与精进，形成了以江南口味为特征、米饭套餐为代表、兼顾多元美食餐品的“老娘舅”品牌。

“预备预制”与“现场制作”相结合。

公司餐饮门店主要产品包括套餐、主菜、汤羹饮品、米面主食、小食配菜，不同餐品根据烹饪制作的难易程度、时间长度以及食材保鲜度，采取“预备预制”与“现场制作”相结合等制作供应方式。

开发创新“米饭+主菜”营养套餐。

公司创新性开发了以招牌米饭、中餐主菜为中心，辅以汤羹、蔬菜及小吃为营养搭配的堂食套餐与外卖简餐产品，实现了便捷、卫生、标准的快餐模式与纯正、营养、美味的中餐文化有机融合，突出“米饭+主菜”的中式饮食文化特征。

公司代表餐品包括多款主菜、汤羹饮品、米面主食及小食配菜，近三年前五大餐品（鱼香肉丝、鱼肉狮子头、梅干菜烧肉、茶树菇老鸭和江南红烧鱼）的收入占比达50%以上。

门店构成：连锁直营为主，立足长三角，稳步扩展

直营门店为主，立足长三角地区。

公司起源于湖州，随着公司业务规模的扩张，依靠标准化、可复制的门店经营模式，公司进一步开拓上海、浙江及江苏等地区市场，目前已形成了覆盖长三角多个区域的388家餐厅网络。

据招股书数据，在2019/2020/2021年，公司直营门店数分别为276/317/364家门店，加盟店分别为19/24/24家。

为增强市场渗透，公司持续拓店，19/20/21公司新增直营门店37/54/62家，相应减少15/13/15家；19/20/21新增加盟店5/8/7家，相应减少0/3/7家。根据招股书披露，公司门店自开业至达到收支平衡通常需要3-12个月。

聚焦新一线城市。

根据面向消费者提供中高端中式快餐服务的品牌市场定位，公司重点布局新一线城市，截至21年底，公司新一线城市的直营门店数达208家，约占直营门店总数6成。在新一线城市中，杭州/南京/苏州分别有115/52/48家餐厅。

销售模式：直营为主，新一线为根基进军各级城市

从城市属性来看，公司以新一线城市为根基，积极向一线城市进军，向二线、三线城市下沉。

2020年度，在门店数量增长的情况下，公司门店营业额较2019年略有下降，平均单店营收同比下降约10%，主要系上半年受疫情影响部分门店存在暂停营业或仅开放外卖业务所致；2021年来，随着疫情防控进入常态化管理，公司门店数量逐步增长且运营良好，营业额同比增长26.61%，平均单店营收较2020年增长约8%，但仍未完全恢复至疫情前水平。

此外，2020年来公司在一线城市的单店营收下降幅度较大，主要系2020年来公司在上海地区新开的门店以共厨店为主，共厨店专营外卖业务，店铺面积小，投资成本低，相应的单店营收规模也较小，由此导致公司一线城市单店营收产生较大幅度下降；2020年以来，公司新一线和二线城市的单店营收低于三线及以下城市，一方面系前者新开门店相对较多、新开门店经营业绩存在爬坡期，另一方面系因三线及以下城市疫情确诊人数较少，经营业绩基本未受疫情影响。

公司业务开拓以直营模式为主，加盟店分为盈通加盟店（与浙江交通投资集团合资设立的浙江盈通开设经营）和霖臻加盟店（加盟商湖州霖臻经营）。

截至报告期末，浙江盈通和湖州霖臻经营的加盟门店分别为8/16家。预计未来三年新增10家盈通加盟店，霖臻加盟店维持不变，加盟店总数将达34家。

财务分析：新一线贡献6成收入，租金缩减&人工升高

02 行业概览

中国餐饮规模庞大，中式快餐占快餐行业7成

中国餐饮市场规模庞大，近十年CAGR为8.6%。

根据国家统计局数据，2020-2025年中国餐饮行业规模有望从3.9万亿元增至7.6万亿元（CAGR为14.0%），主要得益于经济总量的增加、可支配收入增加和市场数字平台技术的发展。预计2025年中国快餐行业规模破1.5万亿，中式快餐占比七成。

根据弗若斯特沙利文报告，2020-2025年中国快餐行业规模有望从0.9亿元增至1.5万亿元（CAGR为10.0%），其中中式快餐行业规模从0.66亿元增至1.07亿元（CAGR为10.1%，2025年中式快餐占快餐约7成）。2021年，老娘舅餐厅经营收入为14.80亿元，约占中式快餐行业0.19%。

连锁化率不断提高，预计25年超2成

中国连锁餐饮市场稳定增长，连锁化率不断提高，预计25年超2成。连锁餐厅模式更有效地实现标准化，以及控制所提供服务和食品质量。

根据弗若斯特沙利文报告，我国连锁餐饮市场由2016年约4,021亿元增至2020年约5,929亿元，CAGR为10.2%，同年连锁化率约为15%，远低于美国（61%）和日本(53%)，增长潜力巨大。预计25年我国连锁餐饮市场规模能增至1.27万亿元，连锁率超2成。

直营连锁餐厅增速领跑快餐行业。

据弗若斯特沙利文报告，2016-2019年，我国中式快餐直营连锁餐厅市场规模由325亿元增至494亿元，特许经营餐厅由1,152亿元增至1,540亿元，非连锁餐厅由4,170亿元增至5,523亿元，CAGR分别为15.0%/10.2%/9.8%，其中直营连锁餐厅规模增速领跑快餐行业，预计25年直营连锁餐厅市场规模达1,023亿元。

行业竞争对手情况

公司的行业竞争对手及同行业上市公司主要为境内提供餐饮服务的连锁门店经营企业。根据不同类型，主要分为境内上市餐饮公司、港股上市快餐公司、区域知名快餐公司及境内预制菜上市公司。

长三角区域中，老娘舅餐厅数量领先于其他中式快餐企业

长三角区域老娘舅餐厅数量在中式快餐企业中处领先地位。目前，公司经营地区的知名品牌快餐连锁门店中，西式快餐开店数量相较于中式快餐数量更多。

在中式快餐企业中，公司在所经营16个城市中开设的门店数量领先，尤其是在湖州、嘉兴、苏州市，餐厅数分别占可比公司餐厅总数（除去肯德基、麦当劳）92%/72%/45%。

毛利率偏低、管理费用率低于行业水平

毛利率偏低。公司主营中式快餐业务，产品定价较为亲民，因此毛利率低于中式正餐为主营业务的同庆楼等餐饮企业，同时由于门店端的租金和薪酬等成本较高，毛利率亦低于味知香和千味央厨等预制菜企业。

销售费用率逐渐与行业平均靠齐。

在2019年，公司销售费用率显著低于行业平均水平，主要为当期同行业可比公司均未执行新收入准则，其门店相关成本于销售费用中列示所致。20年销售费用率有所提升，主要是受疫情防控影响，公司业绩较差，为促销提高业绩推出客户柔性化服务，门店招待顾客的促销类服务费用增加；以及外卖收入逐年提高，平台服务费逐年增长。

2020年起，除西安饮食外，全聚德、同庆楼和广州酒家均将门店相关履约成本计入营业成本，公司销售费用率与行业平均水平拉近。

管理费用率低于行业水平。

在2019-2021年，公司的管理费用率总体一直处于行业较低水平，主要由于公司通过部门结构调整和费用支出控制，提高了管理效率。

行业内研发费用率相近。

公司研发费用主要为研发人员的人工、研发所有耗材，公司研发费用率与同行业上市公司不存在重大差异，其研发费用支出情况符合餐饮企业低研发费用占比的行业特征。

米饭快餐企业中，原材料、人工及租金占比均处于较低水平

公司与老乡鸡、乡村基三家公司均为主要提供中式米饭快餐的连锁企业。在原材料占比上，公司稳定在34%，处于较低水平。

据各公司招股书，在2019-2021年公司的原材料占收入比例均为可比公司中最低，在21年公司/乡村基/老乡鸡的原材料占收入比例分别为34.00%/42.36%/37.29%。

在人工占比上，同样是处于较低水平，占收入不超2成。

得益于公司集中化的中央厨房生产模式、自主开发门店制备餐操作设备，门店只需要进行最简单的设备操作，减少了对专业厨师的依赖，降低了相关人工支出。

据各公司招股书，在2019-2021年，公司的人工占比均不超2成，低于可比公司水平，在2021年公司/乡村基/老乡鸡的人工占收入比例分别为19.46%/22.31%/23.55%。

租金占比逐年下降，低于乡村基水平。

据公司招股书，公司门店一直控制在较低水平，并在近年呈逐年下降趋势，在2021年公司和乡村基的租金占收入比例分别为12.11%/13.84%。（报告来源：远瞻智库）

03 竞争优势

产品：中央厨房运行高效，产能充沛

公司采取自主生产为主，委外加工生产为辅的生产加工模式。

自主生产模式：公司中央厨房于2000年设立，目前有鱼制品及预制调理食品年产能4,000余吨总产能，为老娘舅旗下的所有直营店、加盟店供应标准化的食材。中央厨房自产产品主要为按包计量的预制类产品，并由子公司湖州恒溢和湖州恒满负责加工生产，其中湖州恒满加工产品以鱼肉为主（年产约1,702万包），湖州恒溢加工产品以鸡肉类、小吃类产品为主 （年产约2,254万包）。

经过了20余年的发展和更新迭代，中央厨房已形成了一整套完备的标准化、可复制、快捷化的规模化运行机制，产能利用率提升至较高水平。

委托加工生产模式：公司委托加工厂商承担梅干菜烧肉、茶树菇老鸭、鱼香肉丝等技术稳定、品质易控预制菜的加工任务，执行与自主生产相同的标准，公司安排驻场人员对其生产加工过程进行全流程监督把控，原材料均由公司提供，生产好的预制菜均入库子公司湖州恒亮，由其配送至各门店。

产品：专业设备赋能，餐品SKU精简科学

餐品研发遵循严格的执行流程，大致分为四个阶段：

1）首先，研发团队深入各地调研，寻找拟开发的目标餐品并进行细致化的研究，致力于将餐品的烹饪艺术转化为现代化门店经营所需的可操作化技术，进而进行小批量试验。

2）在试验成功后，公司将进一步寻找更合适的原材料品种以及供应商。每一款新餐品的研发过程平均历时20个月。

3）在研发成功后，新餐品将进入公司的餐品库。

4）公司将根据市场需求，从餐品库中适时选取新的餐品向市场进行推广。

持续性的餐品研发以及成果展现，为公司适应市场需求提供了强大保障。目前已形成了“江南红烧鱼”、“梅干菜烧肉”、“鱼香肉丝”等10余种主打餐品，并可通过自由搭配的形式为顾客提供主菜、汤羹饮品、米面主食、小食配菜等几十种个性化选择。

已开发多项烹饪专用设备。为提升门店操作的标准化与简易化程度，公司与第三方机构合作，专门针对对部分核心单品研制了相应设备，如蒸饭车、炖蛋机、静电解冻冰箱等。截至2021年末已获取了2项发明专利以及11项实用新型专利。

公司基于自身餐品的开发保存需要，面向市场选配符合公司基本需求的专业设备，并不断调试设备的各类型参数并搭配个性化零件，经不断反馈改进，最终开发完成具备“老娘舅”属性的设备产品。

运营：门店轻运营，无需专业厨师坐镇，可复制性强

餐品制作简单，门店无需配备传统专业厨师。通过集中化的中央厨房生产模式、自主开发门店制备餐操作设备，大部分餐品的操作过程放在了加工环节，门店只需要进行最简单的设备操作，实现中式快餐的标准化、一致性及快捷性，最大限度降低门店端烹饪技艺的个性化成分，避免传统餐饮对专业厨师的依赖，在保证餐品品质的情况下，大大减少人工培养及相关成本，可实现规模化复制。

据各公司招股书，在2019-2021，公司人工占比均处于可比公司最低水平。标准化服务分工体系。门店依靠标准的分工配合，保证日常规范运营，各门店配置店长、副店长、服务大师、CO大师、品质大师及其他员工等人员岗位：

1）店长负责门店整体运营管理；

2）副店长负责门店的采购和仓储管理，对运送到店的各类原料进行品质验收；

3）服务大师负责门店客户服务，包括顾客引导、送餐和收银等，对服务区内的服务质量负责；

4）CO大师负责线上外卖业务及门店品牌形象管理，包括线上外卖业务配餐、门店工作人员仪容仪表、门店形象等；

5）品质大师负责门店厨房品质管理，包括操作规范管理、餐品品质管理等；

6）其他员工则主要对门店的日常经营各个环节提供协助；

7）在每个城市设置了共享店助，以对接处理各门店的诉求，统一协调不同门店的日常工作。据公司招股书，截至21年末，公司的店长/副店长/品质大师分别有363/375/336人。

渠道：线上线下全面布局，外卖驱动营收成长

在线外卖收入增长迅速，占比达21%。

随着互联网技术的不断渗透，传统快餐商家的外卖收入增长迅速，占比正不断提升。

据国家信息中心数据，15-21年我国在线外卖收入由5亿元增至100亿元（CAGR高达65%），21年占餐饮收入比例达21%，其中21年老娘舅外卖收入约占全国在线外卖收入的7%。“贴心”外卖布局，驱动营收成长，占比达47%。

公司大力发展线上外卖业务，进一步提高对终端客户的渗透率，利用微信、支付宝业态，构建了“老娘舅点餐”小程序、“老娘舅源头商城”小程序，并推广企业订餐模式，自2020年在上海地区新开门店主要为专营外卖业务的共厨店。

针对外卖业务，公司自行设计了六格外卖餐盒，同时外包装采用了“锁扣”专利设计，在保温防漏的同时，确保了餐品送达顾客前无二次拆封。

据公司招股书，公司门店餐饮经营的外卖收入增长迅速，由19年的4.93亿元增至21年的7.00亿元，占门店餐饮经营收入比例由41%增至47%。

渠道：线上商城布局初见成效

线上商城布局初见成效，零售产品收入约629万，20款产品在售。

公司把握线上零售布局先机，截至22年7月20日，公司“老娘舅源头商城”已有大米、粽子、原材料和佐餐类4种食品类产品及限量“老娘舅十二生肖手办”，合计共20款产品在售，并在线上商城出现“自热类”产品分类，公司将大力推进线上零售业务布局。

据公司招股书数据，在2019/2020/2021，公司零售产品收入分别为254/601/629万元。

04 未来规划

未来成长：深耕长三角地区，强化供应链

未来公司将在原有业务基础上，拓宽公司业务覆盖范围，扩大现有业务规模以及提高营运效率。

餐厅网络方面，拟于未来3年在长三角地带主要城市新增260家直营门店，并升级改造25家门店，新增10家盈通加盟店（位于高速服务区）。其中直营连锁门店将由公司及各地区下设公司通过租凭方式开拓终端门店，以落实拓展产品销售渠道的发展目标，提高公司在重点销售区域的品牌知名度和市场占有率，拟在现有门店尚未覆盖或覆盖不充分的区域开设260家新店，并在现有门店范围内选择升级改造25家门店，预计投资建设期为3年，总投资约4.21亿元，达产后年均营业收入约13.08亿元，投资回收期（税后，含建设期）为4.39年。

供应链方面，在宁国市新建供应链综合基地，实现56,799吨加工类产品总产能。据公司官网信息，安徽宁国市的供应链综合基地项目于22年5月28日正式奠基建设。公司拟通过建设鱼制品生产车间、预制调理生产车间、米面制品车间和复合酱料生产车间等，并配备先进的生产设备，以扩大公司预制品的供应能力，突破现有产能瓶颈，为未来拓展餐饮市场提供持续发展的生产保障。预计建设期为2年，总投资约3.07亿元，达产后年均营业收入约13.16亿元投资回收期（税后，含建设期）为7.34年。

信息系统方面，拟招募优秀的信息行业人才，开发增设库存同步、在线服务、深度BI设计开发、RPA机器人业务自动化系统模块等功能模块，并进一步优化升级现有信息化系统，提升运营管理效率；推进完善中台系统的建设，打造覆盖全产业链的信息化系统，保障食品安全；不断迭代系统及软件产品功能，为精准营销提供数据支持。

预计投资建设期为2年。品牌推广方面，通过线上线下媒体宣传推广及客户服务活动等多种方式，全方位提升公司品牌的社会影响力，满足业务拓展需求。

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